在投資中，我們經(jīng)常會(huì)從需求端出發(fā)，看行業(yè)的空間和增速，卻忽視了供給端的競(jìng)爭(zhēng)力。在許多行業(yè)，即使行業(yè)景氣度很高，但最終可能只有極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能真正獲得收益。今天我們?cè)L談了易方達(dá)基金的祁禾，祁禾長(zhǎng)期專注于制造業(yè)公司的投研，深刻理解只有競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng)的公司，才能長(zhǎng)期給持有人賺錢。
同樣，祁禾認(rèn)為投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力邏輯的破壞。許多公司從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，似乎ROE很高，競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)。但深入下去研究后會(huì)發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力沒有看上去的那么強(qiáng)。這種競(jìng)爭(zhēng)力破壞的公司，可能會(huì)給投資帶來永久性的損失。祁禾偏好在行業(yè)Beta比較差時(shí)，去買Alpha能力比較強(qiáng)的企業(yè)，通過相對(duì)逆向的投資，獲得價(jià)格和護(hù)城河的平衡。
基于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的自下而上投資框架
能否談?wù)勀愕耐顿Y框架？
祁禾 我的投資框架是比較鮮明的自下而上選股，以企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為主要出發(fā)點(diǎn)。我認(rèn)為投資收益的本源來自具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。這些企業(yè)通常能夠保持較長(zhǎng)期的盈利能力和ROE。如果這家公司有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我可以放寬對(duì)商業(yè)模式和短期自由現(xiàn)金流的要求。
這和我的從業(yè)背景有關(guān)。我是研究制造業(yè)出身的，這個(gè)行業(yè)中大部分公司并不是輕資產(chǎn)和to C的商業(yè)模式，所以我不會(huì)對(duì)商業(yè)模式或者現(xiàn)金流有特別吹毛求疵的要求。在制造業(yè)中，我們看到有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，依然能長(zhǎng)期給持有人帶來較好的回報(bào)。此外，我還比較看重性價(jià)比，如果一個(gè)企業(yè)估值把未來很長(zhǎng)的樂觀預(yù)期都折現(xiàn)了，大概率也會(huì)放棄。
在Beta較差的時(shí)候
去買Alpha較強(qiáng)的公司
在找到具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司后，你是如何構(gòu)建組合的？
祁禾 ?在構(gòu)建組合的時(shí)候，我也是遵循自下而上的投資框架。既看重公司自身是否具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也會(huì)看價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)生活中，好公司和好價(jià)格很難同時(shí)出現(xiàn)。這時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的好公司，可能會(huì)需要時(shí)間去消化估值。在組合里面呈現(xiàn)的特征，也是價(jià)格和競(jìng)爭(zhēng)力的平衡。
我喜歡在Beta較差的時(shí)候，去買Alpha很強(qiáng)的公司。有些公司的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，但是在行業(yè)表現(xiàn)一般，或者市場(chǎng)風(fēng)格偏好轉(zhuǎn)移的時(shí)候，反而能提供比較好的買入機(jī)會(huì)。
這種投資有一點(diǎn)逆向思維，需要花一些時(shí)間去等待。我做投資比較有耐心，看到好公司在行業(yè)比較差的時(shí)候，愿意做一些逆向投資，然后等待周期回歸。從我過去重倉股的特點(diǎn)看，經(jīng)常會(huì)在底部“磨”一段時(shí)間。我的投資偏左側(cè)，不太喜歡做右側(cè)。
會(huì)不會(huì)刻意去做一些分散？
祁禾 我覺得主動(dòng)管理人的職責(zé)是基于專業(yè)水平為持有人選出最好的標(biāo)的。我不會(huì)去刻意分散組合，也不想單純?yōu)榱烁櫥鶞?zhǔn)而影響給持有人的收益。
此外，我在持股上比較集中，大部分時(shí)候不會(huì)持有超過25個(gè)股票。真正能讓我們找到有競(jìng)爭(zhēng)力，并且價(jià)格也符合要求的公司并沒有那么多。
你投資上持股是比較集中的，那么什么樣的公司能夠進(jìn)入你選股的維度？
祁禾 ?核心還是公司競(jìng)爭(zhēng)力要足夠強(qiáng)，這是最重要的。其他方面，由于我是看制造業(yè)出身的，因此，主要以制造業(yè)為主，加一些偏軟件類的公司。這些行業(yè)比較多符合我具備競(jìng)爭(zhēng)力的要求。有些行業(yè)比較同質(zhì)化，一個(gè)公司很難構(gòu)建強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我可能就不太會(huì)去投。
最大的風(fēng)險(xiǎn)來自競(jìng)爭(zhēng)力被破壞
你怎么看待投資中的風(fēng)險(xiǎn)？
祁禾 投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)，來自于對(duì)公司中長(zhǎng)期邏輯的破壞。因?yàn)槲屹I入公司的出發(fā)點(diǎn)，是這個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)。一旦我們對(duì)于公司競(jìng)爭(zhēng)力的判斷被破壞，會(huì)成為最大的風(fēng)險(xiǎn)。
股價(jià)是波動(dòng)的，行業(yè)也會(huì)有周期。在行業(yè)周期下行的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司也會(huì)有機(jī)會(huì)反彈。但競(jìng)爭(zhēng)力被破壞的公司，可能再也起不來了，這意味著你的本金可能遭受虧損。
舉一個(gè)例子，我們?cè)?jīng)研究過電解鋁行業(yè)。電解鋁的成本主要是電，早年的電解鋁產(chǎn)能大部分都分布在中東部地區(qū)。少數(shù)企業(yè)率先去電價(jià)較低的新疆?dāng)U產(chǎn)，形成了很強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)力，在成本曲線上處在很有利的位置。隨著后續(xù)企業(yè)的逐步跟進(jìn)在新疆?dāng)U產(chǎn)，越來越多的產(chǎn)能位于低成本區(qū)域，成本曲線變得平坦，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)被磨平，行業(yè)又回歸到低盈利水平的競(jìng)爭(zhēng)。
我們希望在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化之前，就能捕捉到公司競(jìng)爭(zhēng)力被破壞的線索，這需要對(duì)公司持續(xù)的跟蹤和對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的理解。
你怎么對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)？
祁禾 ?我更多從公司對(duì)比的角度出發(fā)，用相對(duì)估值的維度來看定價(jià)。制造業(yè)的公司比較難用DCF模型進(jìn)行估值，因此我主要參考以下三個(gè)維度：
1. 公司所處發(fā)展階段和歷史估值對(duì)比；
2. 市場(chǎng)橫向比較，比如新能源板塊內(nèi)的估值比較，或者新能源和其他制造業(yè)板塊的比較；
3. 全球比較，和國(guó)際對(duì)標(biāo)公司的估值進(jìn)行對(duì)比。
你對(duì)于制造業(yè)有很長(zhǎng)期的跟蹤，未來這個(gè)行業(yè)大的機(jī)會(huì)會(huì)體現(xiàn)在哪里呢？
祁禾 一是體制改革帶來的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)有很多科研院所，歷史研發(fā)投入大，但是由于體制的原因，很難將研發(fā)投入轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)力。過去幾年的國(guó)企改革，有推動(dòng)的跡象。比如近年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較突出的某安防設(shè)備龍頭企業(yè)，也是脫胎于一家研究所。說明通過體制改革，能釋放強(qiáng)大的生產(chǎn)力。
另一個(gè)是中國(guó)制造業(yè)“走出去”。我們看到，許多中國(guó)制造業(yè)企業(yè)目前90%的收入還是來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，未來通過走出國(guó)門能帶來很大的機(jī)會(huì)。中國(guó)大部分做零部件的企業(yè)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全球化。做整機(jī)或系統(tǒng)的公司，也有望獲得全球化的機(jī)會(huì)。光伏就是成功的案例。海外市場(chǎng)打開后，也會(huì)相應(yīng)打開這些公司成長(zhǎng)的天花板。
從供給側(cè)而非需求端看投資機(jī)會(huì)
能否談?wù)勀阍谕顿Y上的心得？
祁禾 ?其實(shí)今天我們一直在聊“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，這也是我在投資中的心得吧。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)太重要了。許多人做投資，會(huì)從需求出發(fā)，看這個(gè)行業(yè)空間有多大等等。我覺得先看供給側(cè)很重要，了解競(jìng)爭(zhēng)格局是否好。理解了供給側(cè)之后，再去看需求端就不太會(huì)吃虧。
比如鋰電池行業(yè)，從2014年的4個(gè)GW，到2019年成長(zhǎng)到62個(gè)GW。5年多增長(zhǎng)了10多倍，增速高于大部分行業(yè)，但是過程中倒掉了很多企業(yè)，所以如果找的公司不具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還是會(huì)有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)。
你覺得什么是一個(gè)基金經(jīng)理的護(hù)城河？
祁禾 ?保持學(xué)習(xí)，與時(shí)俱進(jìn)很重要。還有一點(diǎn)是，長(zhǎng)期積累帶來的敏銳度。
你怎么評(píng)價(jià)自己的性格？
祁禾 ?比較淡定。投資這個(gè)事情，急也急不來。著急也不會(huì)幫助你把凈值做上去。