“樂觀的態(tài)度，積極的行為，謙卑地學(xué)習(xí)，市場永遠(yuǎn)是最好的老師?！睂?duì)于在資本市場沉淀十余年的易方達(dá)基金基金經(jīng)理何崇愷來說，簡單的一句話濃縮了其過往歲月中的諸多感悟。
自2015年入行以來，何崇愷親歷了市場大幅調(diào)整，見證了高估值泡沫破滅，這讓他深刻理解了價(jià)值投資的根基。隨著投資經(jīng)驗(yàn)不斷積累，何崇愷積極擁抱市場變化，始終以謙卑之心向市場學(xué)習(xí)，持續(xù)迭代投資框架，形成了自己清晰的成長股投資哲學(xué)。
近日，何崇愷在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)系統(tǒng)性地分享了其進(jìn)化后的投資體系。他不再執(zhí)著于一味追求左側(cè)布局，而是將業(yè)績?cè)鏊僮鳛槠瘘c(diǎn)，靈活把握市場節(jié)奏。尤其青睞那些尚未被市場充分定價(jià)的“新邏輯”，致力于通過一套完整的篩選框架，在高增速行業(yè)中鎖定具備核心競爭優(yōu)勢(shì)的公司。展望未來，何崇愷的目光聚焦于軍工、AI、創(chuàng)新藥等蘊(yùn)藏著時(shí)代創(chuàng)新動(dòng)能的細(xì)分方向，期待在其中發(fā)現(xiàn)并把握新的投資機(jī)遇。
簡介：何崇愷，曾任易方達(dá)基金行業(yè)研究員，現(xiàn)任易方達(dá)基金權(quán)益投資管理部總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理。在管產(chǎn)品包括易方達(dá)國防軍工混合、易方達(dá)積極成長混合、易方達(dá)競爭優(yōu)勢(shì)企業(yè)混合，總管理規(guī)模近200億元。
不拘泥于左側(cè)布局
中國證券報(bào)：先分享下你的個(gè)人經(jīng)歷，從業(yè)過程中有哪些讓你印象深刻的事情？
何崇愷： 我是2015年下半年進(jìn)入公募基金行業(yè)的，最初是聚焦機(jī)械軍工領(lǐng)域的研究員，2019年開始擔(dān)任基金經(jīng)理?；仡檹臉I(yè)這10多年，印象最深刻的可能還是剛?cè)胄袝r(shí)的市場大幅調(diào)整，當(dāng)時(shí)很多股票跌幅達(dá)到50%甚至60%。這種超乎預(yù)期的跌幅帶來的心理沖擊很大，也直接影響了我后續(xù)的投資審美和底層邏輯。
中國證券報(bào)：可以進(jìn)一步說說，具體是塑造了什么樣的投資審美嗎？
何崇愷： 2015年的市場泡沫讓我深刻意識(shí)到，脫離基本面的股價(jià)上漲終究是空中樓閣。所以，從2016年開始做研究員時(shí)，我的整體投資審美就偏向價(jià)值風(fēng)格，要求所投企業(yè)必須處于相對(duì)合理的估值區(qū)間，更看重業(yè)績的逐步兌現(xiàn)。
當(dāng)時(shí)外資機(jī)構(gòu)逐漸進(jìn)入國內(nèi)資本市場，把海外的投資體系帶進(jìn)來，這也讓我對(duì)價(jià)值成長投資有了更深刻的理解。不過，2021年之后，大家慢慢發(fā)現(xiàn)國內(nèi)資本市場有自己的特點(diǎn)，單純依靠外資的那套審美體系，可能難以解決一些復(fù)雜的問題。我們后來也在框架中加入了很多本地化因素。
中國證券報(bào)：2021年之后，你的投資框架和理念都發(fā)生了哪些迭代？
何崇愷： 其中一個(gè)比較明顯的改變是從執(zhí)著于左側(cè)布局轉(zhuǎn)向靈活把握左右側(cè)布局節(jié)奏。剛開始做投資時(shí)，我主要聚焦軍工行業(yè)，總是追求在底部買到重倉品種。當(dāng)時(shí)不少股票是我管理產(chǎn)品的獨(dú)家重倉股，這些股票后來確實(shí)有可觀的漲幅，但當(dāng)投資范圍從軍工行業(yè)擴(kuò)展到全市場，就不能再拘泥于這種方式。
基金經(jīng)理不可能在所有行業(yè)、所有公司的研究上都領(lǐng)先市場。有時(shí)股價(jià)的上漲和波動(dòng)其實(shí)也是在幫我們發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。以前，對(duì)于已經(jīng)有人先入場的投資標(biāo)的，我會(huì)有抗拒心理，覺得再進(jìn)去可能會(huì)有接盤的風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)在我認(rèn)為，只要標(biāo)的未來還有足夠大的空間，晚一些介入也來得及。關(guān)鍵是快速跟上市場節(jié)奏，讓自己的認(rèn)知與市場拉平，再去超越市場認(rèn)知。這樣可能比盲目追求在所有領(lǐng)域做左側(cè)布局更有意義，能夠提升投資效率。
中國證券報(bào)：對(duì)于已有較多人先行進(jìn)場、市場共識(shí)較高的投資，應(yīng)該如何把握超額收益？
何崇愷： 我覺得核心是把握兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，一是股票上漲的時(shí)長，二是自身認(rèn)知的深度。相比股價(jià)上漲的陡峭程度，上漲的時(shí)長更重要。如果一只股票已經(jīng)漲了一年甚至三年，且還在延續(xù)同一個(gè)邏輯上漲，這時(shí)我會(huì)非常謹(jǐn)慎。因?yàn)榇罅客顿Y者對(duì)它的認(rèn)知已經(jīng)趨于一致，產(chǎn)業(yè)界也會(huì)有很多新競爭者進(jìn)入，行業(yè)格局可能變化，這個(gè)時(shí)候再介入就容易變成盲從。
但是如果一只股票漲起來的時(shí)間尚短，哪怕漲得比較陡峭，我也會(huì)愿意參與其中。因?yàn)檫@背后大概率反映出市場對(duì)產(chǎn)業(yè)邏輯的認(rèn)知還不夠充分，這個(gè)時(shí)候介入反而有機(jī)會(huì)。簡而言之，我們更偏好參與新邏輯的投資機(jī)會(huì)。
尋找超額收益，核心還是靠認(rèn)知的深度。比如對(duì)于AI，有人覺得只是短期炒作，有人覺得能兌現(xiàn)長期價(jià)值，不同的認(rèn)知會(huì)帶來不同的投資決策。成長賽道內(nèi)部是有節(jié)奏的，可能剛開始是A環(huán)節(jié)先跑起來，但隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，B環(huán)節(jié)供需可能也會(huì)變得緊缺，踩對(duì)節(jié)奏就能獲得超額收益。另外，一些公司在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期可能跟不上節(jié)奏，容易被投資者忽略，但隨著趨勢(shì)延續(xù)，它會(huì)慢慢跟上，把研究精力放在這些公司上，也能創(chuàng)造不錯(cuò)的超額收益。
在高增長行業(yè)中精選標(biāo)的
中國證券報(bào)：你曾說過自己的核心投資理念是“始于中觀，終于微觀”，能不能具體展開說說投資決策過程？
何崇愷： “始于中觀”是指從宏觀到中觀層面，選擇那些未來發(fā)展空間大、增速相對(duì)較快的行業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域做重點(diǎn)研究，這是投資的起點(diǎn)。只有在有增長潛力的行業(yè)里，相關(guān)公司才更容易獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。但選好行業(yè)后，最終還是要落到具體標(biāo)的上，這就是“終于微觀”。
我們會(huì)對(duì)公司做多層次的深度分析，比如公司競爭優(yōu)勢(shì)是否明確、所處行業(yè)的格局對(duì)其是否有利、商業(yè)模式是否優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)是否有遠(yuǎn)見和洞察力等等。這些都是判斷一家公司核心價(jià)值的重要因素。從中觀選行業(yè)到微觀選公司，中間需要做大量的研究和分析工作，這個(gè)過程容不得半點(diǎn)馬虎。
中國證券報(bào)：具體到個(gè)股篩選，你會(huì)怎樣一步步構(gòu)建重倉標(biāo)的？
何崇愷： 個(gè)股篩選有明確的四層邏輯，層層遞進(jìn)。第一，公司必須處在有增長潛力的行業(yè)里。一個(gè)公司能力再強(qiáng)，如果所在行業(yè)沒有增長空間，我們也會(huì)把它往后放。畢竟每個(gè)人的研究精力是有限的，要把精力放在有增量的領(lǐng)域。
第二，確定了有增長潛力的行業(yè)后，挑選行業(yè)里利潤留存能力較強(qiáng)的環(huán)節(jié)。不同環(huán)節(jié)的競爭格局和商業(yè)模式差異很大，對(duì)于能留存大量利潤的環(huán)節(jié)，我們會(huì)優(yōu)先選擇。
第三，深入研究公司的競爭格局，看公司能否通過技術(shù)創(chuàng)新、成本優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的敬業(yè)程度拉開與競爭對(duì)手的差距。比如光伏、玻璃這些制造業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)就是一大核心競爭力，誰的成本更低，誰就有更大的發(fā)展空間。
第四，我非?？粗氐囊稽c(diǎn)，就是企業(yè)家精神。很多行業(yè)起步時(shí)，兩家公司看似基本面差不多，但幾年后差距非常大，核心原因就是企業(yè)家的經(jīng)營能力和格局。如果要把一家公司的股票變成核心持倉，我們一定會(huì)和企業(yè)家做深度交流，判斷其能力和特質(zhì)是否契合行業(yè)發(fā)展要求。
中國證券報(bào)：你剛剛提到說投資要找利潤留存能力很強(qiáng)的環(huán)節(jié)，但利潤這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)往往都是“后視鏡”。怎么通過過往數(shù)據(jù)把握未來的投資機(jī)會(huì)？
何崇愷： 財(cái)務(wù)報(bào)表是重要的參考依據(jù)，但不能唯財(cái)務(wù)報(bào)表論。因?yàn)槭袌龊彤a(chǎn)業(yè)都是在動(dòng)態(tài)變化的，投資的魅力就在于把握未來的變化。我主要從兩個(gè)維度去尋找未來的超額利潤環(huán)節(jié)。第一是優(yōu)先選擇有技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)，人類社會(huì)的進(jìn)步往往是由技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)的，不同時(shí)代有不同的超額利潤環(huán)節(jié)，技術(shù)創(chuàng)新容易帶來新的需求和利潤增長點(diǎn)。第二是那些能夠依托國內(nèi)資源稟賦優(yōu)勢(shì)形成全球競爭優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，我國有海量的工程師、較高性價(jià)比的勞動(dòng)力資源和齊全的產(chǎn)業(yè)鏈，因這些而獲益的行業(yè)有望持續(xù)創(chuàng)造超額利潤。當(dāng)然，最終的判斷還需要日復(fù)一日的跟蹤研究，不斷修正自己的認(rèn)知。
關(guān)注軍工、AI等領(lǐng)域創(chuàng)新邏輯
中國證券報(bào)：你入行就開始研究機(jī)械軍工領(lǐng)域，目前也管理著一只軍工主題產(chǎn)品。按照你的投資框架，現(xiàn)階段在軍工行業(yè)的投資更偏好哪些細(xì)分方向？
何崇愷： 現(xiàn)階段我們的軍工投資主要聚焦三個(gè)方向。首先是軍工信息化，未來的軍工形態(tài)可能會(huì)更偏信息化、智能化、AI化，需要芯片、算法和新型裝備的支撐，這一領(lǐng)域是重點(diǎn)布局方向。其次是軍貿(mào)，這或是一個(gè)較明確的新趨勢(shì)，也是未來的重要增量賽道。第三是民用航空和燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的本地化，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移正在加速，有望帶來持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。
中國證券報(bào)：近年來軍工行業(yè)有不少事件催化，但板塊行情表現(xiàn)卻不算突出，當(dāng)下軍工行業(yè)處于什么階段，新的投資邏輯在哪？
何崇愷： 我覺得當(dāng)下軍工行業(yè)正處于承上啟下的關(guān)鍵階段。過去軍工行業(yè)經(jīng)歷一番大發(fā)展后，裝備基數(shù)已經(jīng)起來了，傳統(tǒng)裝備行業(yè)要維持高增長難度可能比較大，但也能看到很多新的投資邏輯正在形成。
第一是剛剛提到的軍貿(mào)邏輯。
第二是民用航空產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯，國產(chǎn)飛機(jī)快速發(fā)展，民用航空和燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)產(chǎn)能空缺，而需求端又在快速增長，這部分產(chǎn)業(yè)鏈正在快速向中國轉(zhuǎn)移。
第三是新型軍用裝備邏輯，電子戰(zhàn)裝備、機(jī)器狗等新型裝備，未來可能會(huì)有明顯的放量機(jī)會(huì)，未來五年軍工行業(yè)可能會(huì)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)代，軍貿(mào)和新型裝備或是行業(yè)最重要的增量。
中國證券報(bào)：除了軍工行業(yè)外，還看好哪些領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)？
何崇愷： 首先是AI。AI算得上是當(dāng)前時(shí)代最大的創(chuàng)新主題，無論是海外算力還是國產(chǎn)算力，AI產(chǎn)業(yè)鏈上蘊(yùn)含著非常多的投資機(jī)會(huì)。像光模塊、PCB、服務(wù)器、國產(chǎn)芯片、國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等等，其實(shí)都是投資鏈上的一環(huán)。
其次是創(chuàng)新藥。我們覺得，創(chuàng)新藥也是這個(gè)時(shí)代比較大的突破式創(chuàng)新。2025年堪稱是我國創(chuàng)新藥走向世界的元年，未來可能依然有比較大的空間。
此外，消費(fèi)領(lǐng)域的創(chuàng)新也值得關(guān)注。未來，大量創(chuàng)新將出現(xiàn)在各行各業(yè)。
中國證券報(bào)：假如用三個(gè)關(guān)鍵詞為自己的投資畫像，你會(huì)選擇哪幾個(gè)？
何崇愷： 樂觀、積極、謙卑。這三個(gè)詞是我對(duì)自己投資風(fēng)格和投資心態(tài)的核心總結(jié)，也是我近十年投資生涯的核心感悟。
樂觀是中長期的一種人生態(tài)度，我始終對(duì)資本市場的未來抱有信心，尤其是未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升，行情可能會(huì)持續(xù)好幾年。這種樂觀也是支撐我在市場表現(xiàn)不盡如人意時(shí)不放棄、不迷茫的底層心態(tài)。
積極是當(dāng)下應(yīng)該有的行為準(zhǔn)則，面對(duì)市場的新機(jī)會(huì)、新變化，要積極去研究、去把握、去行動(dòng)，不能守成不變，要把對(duì)未來的樂觀轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資行動(dòng)。
謙卑是面對(duì)市場始終要保持的心態(tài)，市場永遠(yuǎn)是最好的老師，我們永遠(yuǎn)有需要學(xué)習(xí)的地方，保持空杯心態(tài)，才能不斷提升認(rèn)知，在資本市場中持續(xù)成長。
樂觀和積極看似相近，但其實(shí)有本質(zhì)區(qū)別。樂觀是內(nèi)心的底層認(rèn)知和心態(tài)，決定了看市場的高度和遠(yuǎn)度；積極是外在的行動(dòng)力，決定了能否抓住市場機(jī)會(huì)。二者結(jié)合，加上面對(duì)市場的謙卑，才能更好地在穿越周期過程中，持續(xù)做好投資。
文章來源：中國證券報(bào)
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