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對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

展望2026年，海外經(jīng)濟預(yù)計將延續(xù)“總需求強勁、就業(yè)復(fù)蘇溫和”的非典型擴張周期，AI產(chǎn)業(yè)趨勢與財政政策將繼續(xù)主導(dǎo)市場定價，在人民幣匯率不出現(xiàn)大幅升值的前提下，外需的強勁和中國價格優(yōu)勢仍將對出口形成支撐。內(nèi)需方面，隨著2025年底政策性金融工具的資金投放和結(jié)存限額在2026年初落地使用，或?qū)⑦M(jìn)一步形成實物工作量，對投資形成帶動。新舊經(jīng)濟動能切換，地產(chǎn)經(jīng)過數(shù)年的價格下行已經(jīng)逐步接近本輪周期底部，對經(jīng)濟的拖累逐漸趨緩；同時新經(jīng)濟占GDP的比重仍在持續(xù)上升，AI產(chǎn)業(yè)趨勢在全球范圍內(nèi)保持著較高景氣度，對經(jīng)濟增長的向上拉動發(fā)揮著越來越重要的作用。整體而言，在外需穩(wěn)定偏強的支撐下，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)多年的拖累因素正在逐步減弱，政策工具的投放和新經(jīng)濟的拉動能帶來向上提振，預(yù)計經(jīng)濟整體實現(xiàn)平穩(wěn)增長。供給側(cè)“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)，在當(dāng)前偏溫和的力度下，PPI同比降幅預(yù)計將有所收窄，但年內(nèi)能否回正仍取決于政策力度，核心CPI在勞動力成本提升和工業(yè)制成品價格上漲帶動下也將有所提振。

基于上述判斷，經(jīng)濟總量平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)分化的環(huán)境預(yù)計會延續(xù)，新經(jīng)濟強、舊經(jīng)濟弱，出口強、內(nèi)需弱。映射到資本市場上，股票仍是占優(yōu)資產(chǎn)，在政策的呵護下，新股上市活躍、股市波動率下降，市場風(fēng)險偏好提升、溫和上行預(yù)期一致性較強，科技成長仍是中長期主線，有盈利支撐的出海、高端制造等新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部有眾多較好的投資機會，同時供需格局改善的資源品也值得重視。債券市場機會與風(fēng)險都不大，需要降低預(yù)期收益，優(yōu)選中短期信用債以獲取票息收益；轉(zhuǎn)債市場需要結(jié)合估值水平與正股資質(zhì)綜合判斷，適當(dāng)左側(cè)交易并聚焦個股，關(guān)注止盈時點。

后續(xù)組合將根據(jù)市場情況靈活調(diào)倉，自上而下把握資產(chǎn)配置機會，也注重分類資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性機會的挖掘，持續(xù)改善組合靈活性，為持有人提供更好的中長期回報。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“外需強、內(nèi)需弱”、“新經(jīng)濟強、舊經(jīng)濟弱”的分化格局。在全球AI科技革命的帶動下，海外企業(yè)持續(xù)擴大資本開支，外需強勁，疊加我國價格優(yōu)勢的支撐，全年出口得以保持較好增速。但內(nèi)需相關(guān)的投資和消費仍持續(xù)承壓，上半年依靠財政政策靠前發(fā)力和“以舊換新”等消費補貼政策的帶動，經(jīng)濟總量實現(xiàn)了較高增速，下半年隨著補貼政策的退坡和新增政策資金接續(xù)的暫緩，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)增長均有所放緩。2025年新舊經(jīng)濟動能切換加速，新經(jīng)濟的增長成為結(jié)構(gòu)性亮點，雖然地產(chǎn)鏈的景氣度仍在惡化，但經(jīng)過數(shù)年的出清，當(dāng)前其對經(jīng)濟增長的拖累已經(jīng)不足一個百分點，而新經(jīng)濟占GDP的比重已經(jīng)上升到接近20%，“新動能”的增長在一定程度上對沖了“舊動能”的下滑，使得經(jīng)濟整體保持了相對穩(wěn)定的增速。

經(jīng)濟增長總體穩(wěn)定，政策重心在下半年開始偏向結(jié)構(gòu)調(diào)整?！胺磧?nèi)卷”政策改善了部分行業(yè)低價無序競爭的局面，推動價格的企穩(wěn)回升預(yù)期。雖然供給收縮與經(jīng)濟增長之間的平衡使得產(chǎn)能利用率的上升與價格指數(shù)的改善幅度均相對溫和，但物價指數(shù)觸底修復(fù)的預(yù)期，對于企業(yè)盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦對資本市場的風(fēng)險偏好產(chǎn)生重要影響。

隨著經(jīng)濟筑底企穩(wěn)的預(yù)期增強，大類資產(chǎn)表現(xiàn)在2025年發(fā)生了根本性的切換，權(quán)益上漲、債券調(diào)整。春節(jié)期間DeepSeek的橫空出世帶來中國高端科技產(chǎn)業(yè)信心的提升，以科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力快速突破，帶動權(quán)益市場風(fēng)險偏好提升，也確定了全年科技成長領(lǐng)漲權(quán)益市場的主線行情。雖然在4月因超預(yù)期中美關(guān)稅沖擊而有所回調(diào)，但市場在很短的時間內(nèi)就修復(fù)了全部跌幅，下半年更是走出了穩(wěn)定向上的市場走勢。與新舊經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化相對應(yīng)，權(quán)益市場也表現(xiàn)出分化格局。下半年在市場整體估值修復(fù)后，資金逐步集中到有景氣度和盈利支撐的行業(yè)和板塊，除了受益于海外資本開支擴大與盈利上修拉動的AI相關(guān)行業(yè)，還有受益于全球定價價格上漲的工業(yè)資源品，而內(nèi)需相關(guān)的消費和地產(chǎn)等行業(yè)全年維度仍是持續(xù)承壓。

價格數(shù)據(jù)的預(yù)期改善扭轉(zhuǎn)了中國經(jīng)濟中長期的通縮敘事，也結(jié)束了債券收益率單邊下行趨勢。全年來看，中短端信用品種在流動性充裕的環(huán)境下仍有大量的配置需求，信用利差始終維持在較低水平，而對基本面變化和市場風(fēng)險偏好更為敏銳的超長債，下半年開始在估值偏貴與供需失衡的多重壓力下持續(xù)調(diào)整，債券市場全年呈現(xiàn)“上行且陡峭化”行情。

轉(zhuǎn)債市場在這一年亦展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的重大變化。剩余期限的減少、下修贖回概率的變化，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場在某種程度上不能簡單用單一維度指標(biāo)做歷史比較，均值回復(fù)區(qū)間中樞有所上移。下半年隨著風(fēng)險偏好的抬升、供需格局的失衡，溢價率加速拉升，大部分轉(zhuǎn)債價格所處區(qū)間使其獲取收益難度較大，指數(shù)層面的波動率提升。

2025年對投資而言是充滿挑戰(zhàn)的一年，無論是宏觀敘事，還是產(chǎn)業(yè)趨勢都發(fā)生了較大的變化。投資本身是對未來不確定性的定價，隨著市場環(huán)境的變化，我們對風(fēng)險資產(chǎn)的觀點和產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷都在逐步得到確認(rèn)，組合的資產(chǎn)配置也隨之進(jìn)行了大幅度的調(diào)整，不僅在股債資產(chǎn)之間進(jìn)行了倉位調(diào)整，在股票行業(yè)內(nèi)部也進(jìn)行了較大比例的風(fēng)格變化。以半年末為分界點，上半年組合的配置思路仍是基于賠率角度的考慮，雖然權(quán)益?zhèn)}位在持續(xù)提升、也增加了一些科技板塊持倉，但也持有不少紅利資產(chǎn)，整體仍是維持了相對均衡的配置，債券操作也相對積極。下半年，隨著市場風(fēng)險偏好的提升，股債相對價值拐點的出現(xiàn)，組合提升權(quán)益?zhèn)}位到較高水平，降低債券久期，同時減持了類債思路配置的紅利資產(chǎn)，置換為電子、新能源、醫(yī)藥等科技成長板塊個股，四季度行業(yè)配置上更加集中于有盈利和高景氣支撐的AI科技行業(yè)，減持內(nèi)需相關(guān)個股。組合轉(zhuǎn)債倉位在前三個季度大體穩(wěn)定，雖然估值持續(xù)拉升到歷史偏高水平，但主要考慮到供需相對有利、債底抬升的確定性很高，轉(zhuǎn)債擁有對波動的反脆弱性，通過轉(zhuǎn)債來做凸性博弈的性價比仍然較高，四季度為控制凈值波動轉(zhuǎn)債倉位適當(dāng)下降。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

海外方面，四季度主線是“貿(mào)易戰(zhàn)沖擊退潮”與“內(nèi)生動力蓄勢”的結(jié)合，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的苗頭已現(xiàn)，在貨幣財政雙寬松的背景下，市場定價已經(jīng)呈現(xiàn)出溫和的順周期特征，全球風(fēng)險資產(chǎn)上漲、長端債券收益率上行。同時在AI革命的帶動下，海外科技巨頭競爭加劇、持續(xù)擴大資本開支，帶動了全球貿(mào)易鏈條的回暖，相關(guān)經(jīng)濟體的出口與經(jīng)濟活動改善明顯。

四季度國內(nèi)經(jīng)濟展現(xiàn)出“外需強、內(nèi)需弱”、“新經(jīng)濟強、舊經(jīng)濟弱”的分化特征。隨著海外經(jīng)濟向好、貿(mào)易摩擦緩和，出口成為四季度拉動經(jīng)濟增長的主要力量，內(nèi)需相關(guān)的投資和消費仍繼續(xù)承壓。新增刺激政策未能及時落地對內(nèi)需帶來一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套貸款還沒有到位，另一方面以舊換新等支持政策有所退坡，不過我們判斷政策性金融工具的資金投放和結(jié)存限額或?qū)⒃?026年年初落地使用，形成實物工作量，對投資有所帶動。除了傳統(tǒng)的經(jīng)濟領(lǐng)域，新經(jīng)濟的增長也成為結(jié)構(gòu)性亮點，雖然地產(chǎn)鏈的景氣度仍在惡化，但經(jīng)過數(shù)年的出清，當(dāng)前其對經(jīng)濟增長的拖累已經(jīng)不足一個百分點，而新經(jīng)濟占GDP的比重已經(jīng)上升到接近20%，“新動能”的增長在一定程度上對沖了“舊動能”的下滑，使得經(jīng)濟整體保持了相對穩(wěn)定的增速。四季度表征經(jīng)濟“溫度計”的價格指數(shù)也在小幅回升，雖然當(dāng)前反內(nèi)卷政策力度尚不足以驅(qū)動PPI同比增速回正，但物價指數(shù)觸底修復(fù)的預(yù)期，對于企業(yè)盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦對資本市場的風(fēng)險偏好有重要影響，我們將持續(xù)保持高度關(guān)注。

資本市場上，股債等大類資產(chǎn)在三季度風(fēng)險偏好修復(fù)的背景下完成了估值再平衡，四季度開始結(jié)構(gòu)性行情的演繹，與宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)相對應(yīng)，各類資產(chǎn)內(nèi)部亦展現(xiàn)出顯著的“分化”特征。權(quán)益市場上，資金集中到有盈利支撐的相關(guān)板塊，兩個主要方向分別是受益于海外資本開支擴大與盈利上修拉動的AI相關(guān)行業(yè)，和受益于全球定價價格上漲的工業(yè)資源品，而內(nèi)需相關(guān)的消費和地產(chǎn)等行業(yè)則持續(xù)走低。債券方面，市場回歸震蕩行情，一方面中短信用債在理財和債券基金旺盛的配置需求下持續(xù)壓低信用利差，另一方面超長債在供需力量失衡與市場情緒脆弱的影響下期限利差有所走闊。轉(zhuǎn)債市場上，隨著整體估值的提升和正股價格的上漲，偏債型轉(zhuǎn)債估值昂貴，偏股型轉(zhuǎn)債內(nèi)部滿足凸性區(qū)間投資價值的個券數(shù)量減少，稀缺性雖然仍占據(jù)主導(dǎo)邏輯，但是擇券難度已經(jīng)大大提升。

報告期內(nèi)，本基金規(guī)模小幅下降，權(quán)益?zhèn)}位保持在較高水平，在持倉行業(yè)與個股上做了大幅調(diào)整，增加了高景氣度的AI相關(guān)科技行業(yè)占比，減持食品飲料等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)和銀行、煤炭等紅利標(biāo)的。轉(zhuǎn)債方面，倉位有所下降，回到了中樞略低的位置，一方面考慮到轉(zhuǎn)債溢價率估值到了歷史高位后，波動大概率會放大，為控制組合波動率調(diào)低轉(zhuǎn)債倉位；另一方面，隨著債底的不斷抬升，債券價值下跌空間大致可以計算，因此轉(zhuǎn)債大概率擁有對波動的反脆弱性，凸性區(qū)間標(biāo)的的容量在大幅減少，稀缺概率在不斷抬升，因此仍然維持一定的轉(zhuǎn)債倉位做凸性策略投資。債券方面，整體保持中性久期，對期限結(jié)構(gòu)和類屬品種進(jìn)行調(diào)整，考慮到明年收益率曲線有較大概率陡峭化，組合減持超長久期利率債，提高中短期限信用債占比，以獲取票息收益。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

在經(jīng)歷了過去連續(xù)三個季度的經(jīng)濟回升后，2025年三季度經(jīng)濟增長有邊際走弱跡象，一方面地產(chǎn)部門的量價下行趨勢仍在延續(xù)，另一方面隨著補貼政策力度的退坡，前期對拉動經(jīng)濟增長起重要貢獻(xiàn)的以舊換新類商品增速高位回落。此外，受美國需求走弱影響，出口略有降速，不過對東盟等地區(qū)的出口穩(wěn)健。同時我們也觀察到政策的目標(biāo)有了適度的調(diào)整：上半年實際GDP增速為5.3%，意味著下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目標(biāo)，穩(wěn)增長壓力下降，政策開始轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，“反內(nèi)卷”開始對供給端調(diào)整，這亦可能制約制造業(yè)投資的強度，雖然會對短期經(jīng)濟帶來拖累，但中長期可以改善供需失衡的狀況。在當(dāng)前的政策組合與內(nèi)外環(huán)境下，四季度經(jīng)濟仍將面臨溫和回落的壓力，但短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不再是市場關(guān)注的核心，市場開始關(guān)注中長期經(jīng)濟的預(yù)期，“反內(nèi)卷”政策下未來供需格局的預(yù)期改善，上游周期品現(xiàn)貨價格實現(xiàn)初步企穩(wěn)，后續(xù)可能對物價數(shù)據(jù)形成拉動；國內(nèi)住宅銷售面積負(fù)增長情況顯著減弱，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)回落至長期合理水平，雖然言底尚早，但我們可能已經(jīng)愈發(fā)臨近地產(chǎn)下行周期的拐點，經(jīng)濟的最大拖累項可能逐步減弱。經(jīng)濟下行風(fēng)險有限的背景下，隨著AI科技革命的興起，預(yù)期的邊際改善即可引發(fā)風(fēng)險偏好與資產(chǎn)配置的重新平衡。

三季度權(quán)益市場成交活躍、指數(shù)大幅上漲，尤以創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板為代表的科技成長風(fēng)格，是三季度帶動市場上漲的最主要力量，期間創(chuàng)業(yè)板指累計上漲50.4%，創(chuàng)下2022年以來新高。三季度市場不乏行業(yè)機會，創(chuàng)新藥、新消費、軍工、有色等均有較好表現(xiàn)，但科技始終是資金主流的方向，新能源和AI、半導(dǎo)體等板塊形成聯(lián)動上漲格局。資本市場當(dāng)下的表現(xiàn)，一方面展現(xiàn)出對后續(xù)經(jīng)濟下行速度放緩、價格數(shù)據(jù)改善的預(yù)期，另一方面反映了當(dāng)前全球在AI等科技領(lǐng)域資本開支提速的產(chǎn)業(yè)趨勢。高新科技與傳統(tǒng)消費行業(yè)的走勢發(fā)生顯著分化，這背后折射出A股市場風(fēng)格的深刻轉(zhuǎn)型。

三季度債券市場呈現(xiàn)“熊陡”格局。短端在央行呵護下相對平穩(wěn)，長端受到經(jīng)濟未來邊際企穩(wěn)與風(fēng)險偏好提升的影響，疊加“反內(nèi)卷”政策提高價格改善預(yù)期，市場心態(tài)脆弱，收益率震蕩上行，10年期國債收益率的波動中樞從1.65%上行至1.8%附近，同時超長債利差、國開與國債的稅收利差、信用利差均有不同程度的走擴。整個季度，1年期和10年期國債收益率分別上行3bp和21bp。

可轉(zhuǎn)債市場受高估值影響，波動加劇，但權(quán)益市場韌性與轉(zhuǎn)債供給持續(xù)縮量背景下，轉(zhuǎn)債均值回復(fù)區(qū)間中樞上移，當(dāng)前估值水平并不極端。三季度隨著市場調(diào)整，不贖回的偏股型轉(zhuǎn)債展現(xiàn)出一定的博弈價值。

報告期內(nèi)，本基金規(guī)模增長，權(quán)益保持了較高的配置，對結(jié)構(gòu)做了較大的調(diào)整，減持公用事業(yè)、銀行、家電等紅利標(biāo)的，加倉電子、新能源、醫(yī)藥等科技成長板塊個股。轉(zhuǎn)債方面，倉位先降后升，整體大致維持，主要考慮到供需在溢價率估值中的反應(yīng)整體仍不夸張，而債底抬升的確定性很高，轉(zhuǎn)債擁有對波動的反脆弱性，凸性區(qū)間標(biāo)的的容量在八月末九月初大幅增加，通過轉(zhuǎn)債來做凸性博弈的性價比仍然較高。債券方面，市場風(fēng)偏提升過程中債券資產(chǎn)從進(jìn)攻轉(zhuǎn)向防御，杠桿和久期水平均有大幅下降。

對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

展望后市，上半年5.3%的GDP增速明顯好于去年同期，也意味著在關(guān)稅不明顯升級情況下實現(xiàn)全年5%經(jīng)濟增長目標(biāo)的難度不大。在經(jīng)濟增長讀數(shù)較好的現(xiàn)實背景下，新一輪需求側(cè)刺激的急迫性也不強，政策的重點可能從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，從需求側(cè)的刺激轉(zhuǎn)向供給側(cè)的改革，“反內(nèi)卷”可能成為下半年政策的一大重點，供給側(cè)改革帶來的產(chǎn)能下降可能帶來工業(yè)品價格的企穩(wěn)回升，這有利于扭轉(zhuǎn)長期的低通脹預(yù)期。區(qū)別于2015年的供給側(cè)改革，目前“反內(nèi)卷”具體的路徑和政策抓手仍然不清晰，最終的效果尚需觀察，但市場往往會預(yù)期先行，企業(yè)盈利預(yù)期的改善將帶來資本市場風(fēng)險偏好的回升。房地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪長時間的下跌，這是今年經(jīng)濟的最大拖累項。目前住宅銷售年化已經(jīng)下降到約7.8億平，接近長期中樞水平。雖然地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍在惡化，但新房的首開去化率在變好，非城投企業(yè)拿地量也已回升，這會帶來未來新開工的改善。雖然較難看到房地產(chǎn)的反彈，但地產(chǎn)自身的下滑速度和對經(jīng)濟的負(fù)向拉動可能減弱，這是未來值得重點關(guān)注的事，也是市場的重要變數(shù)。

對于權(quán)益市場而言，今年以來，社融總量在政府融資的帶動以及供給端的支持下有所好轉(zhuǎn)，且M1增速也初現(xiàn)彈性，這將對權(quán)益市場形成一定支撐。與此同時，無論是AI領(lǐng)域的科技突圍，還是市場對創(chuàng)新藥、新消費領(lǐng)域的關(guān)注，都說明經(jīng)過過去幾十年的積累，我們本身的技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到了可以躍遷的高度，產(chǎn)業(yè)水平有了質(zhì)變的提高，這可能對產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，也是中長期值得投資布局的方向。整體而言，權(quán)益市場在流動性寬松的環(huán)境下，市場可能呈易漲難跌的特點。

流動性環(huán)境對債券資產(chǎn)整體仍偏有利，但在市場預(yù)期較為一致的情況下，市場整體久期和杠桿均處于歷史極高水平，這使得市場脆弱性加強。當(dāng)前收益率逼近年內(nèi)低點位置，債券資產(chǎn)易受到資金面的短期波動和市場風(fēng)險偏好階段性提升的擾動；同時，“反內(nèi)卷”政策的實施預(yù)計將拉動價格指數(shù)回升，這將對債券資產(chǎn)表現(xiàn)形成壓制，是未來需要重點關(guān)注的風(fēng)險變量。

轉(zhuǎn)債資產(chǎn)在流動性充裕、小盤風(fēng)格占優(yōu)的背景下仍有配置意義，供給受限帶來的結(jié)構(gòu)性稀缺邏輯暫未打破，同時負(fù)債端低利率環(huán)境下純債替代邏輯依然有所支撐，但賠率角度受制于高估值和盈利預(yù)期壓制，對估值的進(jìn)一步拉升有所制約。組合轉(zhuǎn)債策略上仍維持大盤穩(wěn)健底倉和低溢價率彈性品種的啞鈴型結(jié)構(gòu)配置，同時隨著轉(zhuǎn)債平均剩余年限首次縮短至3年內(nèi)，關(guān)注發(fā)行人促轉(zhuǎn)股機會的挖掘。

后續(xù)組合將根據(jù)市場情況靈活調(diào)倉，自上而下把握資產(chǎn)配置機會，也注重分類資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性機會的挖掘，持續(xù)改善組合靈活性，為持有人提供更好的中長期回報。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

上半年經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，順利實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟增長目標(biāo)。其中政府支持領(lǐng)域?qū)π枨髠?cè)的拉動與出口韌性是主要的貢獻(xiàn)力量，一方面，“以舊換新”等消費補貼政策帶動社零高增，另一方面，財政前置發(fā)力支持基建和制造業(yè)投資增速保持在較高水平；同時，上半年雖然受到超預(yù)期中美關(guān)稅摩擦的擾動，但出口的韌性對經(jīng)濟形成了超季節(jié)性的向上支撐。為了應(yīng)對未來外需的下滑、穩(wěn)定市場預(yù)期，貨幣政策、財政政策等穩(wěn)增長政策也逐步發(fā)力，5月初貨幣政策降息10bp、降準(zhǔn)50bp，多項偏產(chǎn)業(yè)端的寬信用政策相繼落地。在經(jīng)過一段長時間的經(jīng)濟增長減速之后，經(jīng)濟總量開始展現(xiàn)出一些韌性，這在實際GDP、工業(yè)生產(chǎn)、M1增速等數(shù)據(jù)上均有所體現(xiàn)。

上半年權(quán)益市場整體維持了震蕩態(tài)勢。春節(jié)期間在科技板塊的帶動下市場風(fēng)險偏好提升，4月初受超預(yù)期中美關(guān)稅影響大幅調(diào)整，但其后隨著關(guān)稅談判的反復(fù)、國內(nèi)穩(wěn)增長及穩(wěn)資本市場政策的預(yù)期，市場在擔(dān)憂情緒充分釋放后逐步反彈，上證指數(shù)至季末修復(fù)全部跌幅。行業(yè)層面，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)分化，科技和紅利是兩條主線，其階段性表現(xiàn)受到市場風(fēng)險偏好波動的影響。一方面，無論是一季度以DeepSeek為代表的AI產(chǎn)業(yè)鏈，還是二季度創(chuàng)新藥、新消費等板塊行情的爆發(fā)，背后反映出高科技領(lǐng)域持續(xù)的突圍帶來市場對中國高端科技產(chǎn)業(yè)信心的提升；另一方面，流動性寬松，但企業(yè)盈利偏弱，高確定性的紅利策略在經(jīng)過一季度的調(diào)整后，二季度再次成為資金的主要配置方向，銀行股受益于存款利率下調(diào)、凈息差改善，領(lǐng)漲整體紅利策略。受關(guān)稅政策影響，出口依賴度較高的行業(yè)，如家電、汽車等在二季度表現(xiàn)不佳，同時，受到國內(nèi)政務(wù)需求影響較大的食品飲料行業(yè)亦表現(xiàn)偏弱。

債券收益率先上后下，隨后低位震蕩直至半年末。上半年經(jīng)濟增長主要依靠政府支持領(lǐng)域拉動，居民內(nèi)生需求不足、企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低和價格偏弱的格局仍在持續(xù)，債券市場對基本面反應(yīng)“鈍化”，流動性環(huán)境和市場風(fēng)險偏好成為主導(dǎo)市場表現(xiàn)的主要因素。在經(jīng)歷了去年末對貨幣寬松預(yù)期的“搶跑”交易后，年初在資金面持續(xù)偏緊和風(fēng)險偏好回升的雙重影響下，債券估值從偏貴水平向合理中樞回歸。直至4月貿(mào)易摩擦使得市場避險情緒升溫，收益率快速下行至前期低點位置，隨后在關(guān)稅談判的反復(fù)、基本面現(xiàn)實與政策預(yù)期博弈、政府債供給放量與機構(gòu)欠配等各種多空力量的均衡下，10年期國債收益率維持窄幅區(qū)間震蕩。在較強配置力量的推動下，債券市場呈現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性行情，如利率債超長端利差壓縮、新老券利差壓縮，同時隨著債券ETF規(guī)模的爆發(fā)式增長，交易所做市券、交易所科創(chuàng)債收益率都有明顯的下行。報告期內(nèi)，1年期國債收益率在短端政策利率引導(dǎo)下下行26bp，10年期國債收益率變化不大，收益率曲線陡峭化。

轉(zhuǎn)債市場震蕩上行，期間雖受到關(guān)稅談判的短暫影響，但走出了持續(xù)上漲創(chuàng)新高的行情。偏股型轉(zhuǎn)債的上漲契合了權(quán)益市場紅利和小市值的啞鈴型風(fēng)格，偏債型轉(zhuǎn)債的上漲則主要受供給受限和債底抬升邏輯的驅(qū)動。整個上半年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲7.02%，同期上證指數(shù)上漲2.76%，國證2000指數(shù)上漲10.71%，轉(zhuǎn)債指數(shù)和百元溢價率再次回到歷史高位，但其中結(jié)構(gòu)的分化較大，剩余期限的減少、下修及贖回概率的變化，使得轉(zhuǎn)債市場傳統(tǒng)的單一維度指標(biāo)在一定程度上喪失了歷史可比性。

報告期內(nèi)，本基金權(quán)益?zhèn)}位持續(xù)提升，轉(zhuǎn)債倉位下降，債券部分通過利率債靈活調(diào)節(jié)久期水平。春節(jié)前后，隨著AI敘事的爆發(fā)引領(lǐng)市場風(fēng)險偏好提升，組合加倉受益于補貼政策的可選消費、AI相關(guān)科技行業(yè)及具備較好分紅率的家電板塊，權(quán)益?zhèn)}位提升，同時減持估值偏貴的偏債型轉(zhuǎn)債；債券久期下降，部分長久期利率債倉位被置換為信用債品種。4月超預(yù)期中美關(guān)稅摩擦爆發(fā)，引發(fā)金融資產(chǎn)價格的大幅波動，考慮到市場短期調(diào)整迅速且定價充分，組合的資產(chǎn)配置并未進(jìn)行大幅調(diào)整。5月隨著后續(xù)貿(mào)易摩擦的緩和、國內(nèi)貨幣和財政對沖政策落地，市場風(fēng)險偏好反彈，組合進(jìn)一步提升權(quán)益?zhèn)}位，將部分內(nèi)需行業(yè)持倉置換為新能源、創(chuàng)新藥等成長科技風(fēng)格個股；組合轉(zhuǎn)債仍維持偏低倉位，積極配置風(fēng)險收益比更適合組合的凸性區(qū)間個券；組合債券部分在“雙降”落地后擇機止盈。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

二季度中美貿(mào)易摩擦成為影響經(jīng)濟基本面和政策出發(fā)點的重要因素。在中美關(guān)稅談判高度不確定的背景下，我們觀察到二季度企業(yè)明顯的“搶出口”行為，這對經(jīng)濟形成了超季節(jié)性的向上拉動。為了應(yīng)對未來外需的下滑、穩(wěn)定市場預(yù)期，貨幣財政等穩(wěn)增長政策也逐步發(fā)力，5月初貨幣政策降息10bp、降準(zhǔn)50bp，財政投放節(jié)奏平穩(wěn)、支持基建投資增速保持穩(wěn)定，同時在以舊換新等消費補貼政策帶動下，二季度社零增速也有較好表現(xiàn)。但是與居民內(nèi)生需求相關(guān)的地產(chǎn)銷售投資仍在持續(xù)走低，同時新興產(chǎn)業(yè)PMI也回落到近幾年最低水平。價格指標(biāo)方面，CPI同比維持小幅負(fù)增長，核心CPI中服務(wù)相關(guān)分項承壓，反映勞動力市場的拖累，PPI持續(xù)走低、廣泛的商品價格下跌仍在延續(xù)。整體來看，二季度實際經(jīng)濟增長表現(xiàn)穩(wěn)定，出口和政府支持領(lǐng)域?qū)π枨髠?cè)形成顯著帶動，但居民內(nèi)生需求不足、企業(yè)產(chǎn)能利用率偏低和價格偏弱的格局沒有變化。

4月初超預(yù)期的中美貿(mào)易摩擦影響市場風(fēng)險偏好，權(quán)益市場大幅調(diào)整，其后隨著關(guān)稅談判的反復(fù)、國內(nèi)穩(wěn)增長及穩(wěn)資本市場政策的預(yù)期，市場擔(dān)憂情緒充分釋放后開啟逐步反彈，上證指數(shù)至季末修復(fù)全部跌幅。行業(yè)層面，出口依賴度較高的行業(yè)，如家電、汽車等表現(xiàn)不佳，同時受到國內(nèi)政策需求影響較大的食品飲料亦表現(xiàn)偏弱。流動性寬松、基本面偏弱的宏觀環(huán)境下，紅利和成長風(fēng)格的啞鈴配置有較好表現(xiàn)，一方面存款利率下行利好銀行凈息差改善，銀行股領(lǐng)漲整體紅利策略，另一方面新消費、創(chuàng)新藥等板塊亦成為短期市場交易的熱點。

債券市場方面，4月初收益率快速下行，隨后維持震蕩態(tài)勢直至季末。整個季度，中美關(guān)稅反復(fù)博弈，這使得國內(nèi)穩(wěn)增長政策的出臺節(jié)奏也相對克制；政府債券供給放量，貨幣政策維持寬松取向、資金利率走低；權(quán)益市場企穩(wěn)、風(fēng)險偏好修復(fù)，但高頻數(shù)據(jù)近期有所走弱顯示基本面壓力仍在，在各種多空力量的均衡下，債券市場缺乏明顯的方向，10年期國債收益率維持窄幅區(qū)間震蕩。在較強配置力量的推動下，債券市場呈現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性行情，如利率債超長端利差壓縮、新老券利差壓縮，同時隨著債券ETF規(guī)模的爆發(fā)式增長，交易所做市券、交易所科創(chuàng)債收益率都有明顯的追低。整個季度，1年和10年國債收益率分別下行約20bp和17bp，收益率曲線陡峭化。

轉(zhuǎn)債市場估值自低位修復(fù)，一方面短期漲幅較好的轉(zhuǎn)債標(biāo)的主要受益于正股是紅利和小票的啞鈴型風(fēng)格，另一方面持續(xù)的供給受限和債底抬升也推升轉(zhuǎn)債估值。二季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.77%，轉(zhuǎn)債平均價格接近歷史高位。

報告期內(nèi)，本基金權(quán)益?zhèn)}位有所提升。5月隨著中美貿(mào)易談判的階段性緩和，市場流動性充裕，疊加政策釋放出對權(quán)益市場較為強烈的呵護信號，市場風(fēng)險偏好反彈，組合權(quán)益?zhèn)}位有所提升，并對持倉個股進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，主要減持與內(nèi)需相關(guān)性較高的計算機、化工、食品飲料等行業(yè)，加倉新能源、電子、創(chuàng)新藥等成長股，風(fēng)格配置更加均衡、較好地把握市場交易的熱點。轉(zhuǎn)債方面，倉位變化不大，更多做了結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)行了高價券的止盈，置換到風(fēng)險收益比更適合組合的凸性區(qū)間個券上。債券方面，隨著5月初貨幣政策雙降落地、貿(mào)易談判階段性緩和、市場風(fēng)險偏好修復(fù)，組合小幅降低久期，但考慮到經(jīng)濟內(nèi)生動能仍弱、價格水平承壓，組合整體仍保持超配基準(zhǔn)的久期和倉位水平，6月伴隨銀行間資金利率走低、基本面高頻數(shù)據(jù)走弱，組合再度提升久期水平，積極把握信用債在類屬和期限上的結(jié)構(gòu)性機會，同時通過利率波段操作靈活調(diào)節(jié)久期水平。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

一季度國內(nèi)經(jīng)濟實現(xiàn)了信貸開門紅，增長好于預(yù)期。消費和投資對經(jīng)濟企穩(wěn)貢獻(xiàn)了正向拉動，其中消費的帶動主要來自以舊換新政策刺激，尤其是新納入補貼的電子等門類，基建和制造業(yè)投資主要由政府驅(qū)動，體現(xiàn)出前置財政的作用。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)大致穩(wěn)定，投資和施工降幅收窄，但新房景氣度仍低于去年四季度水平，前期政策帶動效果逐漸消退。出口數(shù)據(jù)雖受到關(guān)稅影響環(huán)比略有降溫，但仍維持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我國出口，另一方面我國產(chǎn)品的相對價格優(yōu)勢對份額形成持續(xù)支撐。一季度社融總量整體回升，但從結(jié)構(gòu)來看，主要依靠政府部門帶動，居民和企業(yè)中長期融資表現(xiàn)依然低迷，社融結(jié)構(gòu)的分化仍然延續(xù)。經(jīng)濟的內(nèi)生需求仍然相對較弱。

春節(jié)期間DeepSeek的橫空出世帶來中國高端科技產(chǎn)業(yè)信心的提升，以科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力快速突破，帶動權(quán)益市場風(fēng)險偏好提升。3月新興產(chǎn)業(yè)PMI數(shù)據(jù)環(huán)比高于季節(jié)性，其中新技術(shù)相關(guān)的AI、高端制造的貢獻(xiàn)明顯，新質(zhì)生產(chǎn)力的突破可能對行業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)和廣泛的影響。一季度權(quán)益市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，科技板塊領(lǐng)漲，而隨著債券收益率的回升，去年表現(xiàn)亮眼的紅利股有所調(diào)整。

債券市場在資金面持續(xù)偏緊和權(quán)益市場風(fēng)險偏好回升的雙重影響下，收益率整體震蕩上行，波動明顯加劇。年初以來，雖然資金利率持續(xù)維持在較高水平，但市場對全年貨幣寬松預(yù)期較高，債券短端收益率上行而長端震蕩。直至春節(jié)后在DeepSeek等現(xiàn)象帶動下，市場風(fēng)險偏好回升，疊加央行在各種場合釋放信號糾正市場的寬松預(yù)期，債券資產(chǎn)前期較貴的估值水平開始修正，利率債調(diào)整由短端至長端，曲線走平并帶動信用債收益率大幅回調(diào)。整個季度，1年和10年國債收益率分別上行45bp和14bp。

轉(zhuǎn)債市場方面，一季度更多跟隨小盤股指數(shù)的上行拉升了溢價率，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)一季度上漲3.13%，同期上證指數(shù)下跌0.48%，國證2000指數(shù)上漲6.03%。供需可能在某種程度上加速了溢價率的拉升，轉(zhuǎn)債指數(shù)和百元溢價率雖然在歷史高位，但其中結(jié)構(gòu)的分化很大。剩余期限的減少，以及下修贖回概率的變化，可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場在某種程度上不能簡單用單一維度指標(biāo)做歷史比較。

報告期內(nèi)，本基金權(quán)益?zhèn)}位小幅提升，春節(jié)前后隨著權(quán)益市場風(fēng)險偏好的修復(fù)，組合小幅加倉有較好分紅率的家電板塊，同時加倉了受益于補貼政策的可選消費及AI相關(guān)科技行業(yè)個股，在銀行持倉上也做了調(diào)整，整體風(fēng)格更加均衡。轉(zhuǎn)債方面，考慮到偏債型轉(zhuǎn)債的估值偏高，同時偏股型轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益比并不完全適合組合定位，因此組合降低了整體轉(zhuǎn)債倉位，策略上仍然積極注重凸性價格區(qū)間的變化。債券方面，一季度資金價格維持在較高水平，短端套息策略失效，同時考慮到市場風(fēng)險偏好回升，債券資產(chǎn)的估值中樞從去年底偏貴水平向合理位置調(diào)整，組合久期和杠桿均有所下降，3月在市場調(diào)整過程中組合逐步提升信用債倉位。