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對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望

2025年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，指出必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能，必須堅(jiān)持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。政策方面，要發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。總的來看，2026年經(jīng)濟(jì)工作要注重?cái)U(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給、做優(yōu)增量、盤活存量，實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局。

展望2026年，貨幣政策將延續(xù)“適度寬松”的基調(diào)，同時(shí)將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升”作為重要考量；財(cái)政政策將“更加積極”，重心轉(zhuǎn)向“總量增加、結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效益更好、動(dòng)能更強(qiáng)”。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)支持領(lǐng)域聚焦于擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)、支持科技創(chuàng)新、保障民生與推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動(dòng)投資端止跌回穩(wěn)，為“十五五”開局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

債券方面，組合將更注重絕對(duì)收益策略，關(guān)注期限結(jié)構(gòu)和細(xì)分品種的供需關(guān)系變化，尋找階段性結(jié)構(gòu)性策略機(jī)會(huì)。組合仍將重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，精選個(gè)券，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化。

權(quán)益方面，2026年新舊敘事轉(zhuǎn)換面臨企業(yè)盈利成色的驗(yàn)證，企業(yè)質(zhì)量對(duì)估值安全性的重要性預(yù)計(jì)將提升。組合將保持較高的權(quán)益?zhèn)}位，繼續(xù)挖掘基本面超預(yù)期個(gè)股，同時(shí)密切關(guān)注流動(dòng)性等因素，在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下抓住市場(chǎng)機(jī)遇。

我們認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債兩端的變化仍在持續(xù)。資產(chǎn)端來看，債券市場(chǎng)低利率低利差的“雙低”條件有所改善，股票市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)，資產(chǎn)間風(fēng)險(xiǎn)收益特征的相對(duì)變化驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置再平衡加速推進(jìn)。負(fù)債端來看，本輪居民存款降息周期始于2023年，2025-2026年集中到期的居民定期存款再投資決策也將影響機(jī)構(gòu)的負(fù)債端管理，進(jìn)而影響金融體系內(nèi)外的流動(dòng)性。組合構(gòu)建上，我們傾向于維持較高的個(gè)股分散度，同時(shí)跟蹤股債估值相對(duì)變化，優(yōu)化資產(chǎn)內(nèi)部策略布局，希望能降低組合波動(dòng)，提升組合夏普比率，給投資者帶來較好的持有體驗(yàn)。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，以獲取長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的投資收益為目標(biāo)，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中具有重要意義的一年。在外部環(huán)境急劇變化、國(guó)內(nèi)困難挑戰(zhàn)增多的條件下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值首次躍上140萬億元新臺(tái)階，比上年增長(zhǎng)5%，經(jīng)濟(jì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，就業(yè)保持總體穩(wěn)定；貨物貿(mào)易規(guī)模再創(chuàng)新高，外匯儲(chǔ)備余額超過3.3萬億美元。尤為不易的是，我們堅(jiān)定不移走高質(zhì)量發(fā)展道路，加快推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能培育壯大。總的來看，2025年我國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大的特征。不過經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱的矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，未來仍需直面問題，正視挑戰(zhàn)，扎扎實(shí)實(shí)辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，著力增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。

2025年債券市場(chǎng)表現(xiàn)震蕩偏弱。央行全年全面降準(zhǔn)1次，調(diào)降7天OMO（公開市場(chǎng)操作）利率10bp，帶動(dòng)1年LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，下同）和5年LPR同步下行10bp，資金面整體寬松。與2024年末相比，截至2025年12月31日，10年期國(guó)債收益率上行17bp至1.85%，30年期國(guó)債收益率上行36bp至2.27%。信用債方面，與2024年末相比，截至2025年12月31日，3年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率上行15bp至1.89%，10年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率上行33bp至2.44%。基礎(chǔ)信用利差表現(xiàn)分化，中短端AAA評(píng)級(jí)品種與同期限國(guó)開債利差全年呈壓縮態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)端品種利差則區(qū)間震蕩，2025年末，3年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)與同期限國(guó)開債利差較2024年末壓縮12bp，5年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)利差壓縮21bp，10年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)利差走闊5bp。

權(quán)益市場(chǎng)方面，2025年A股整體上漲。節(jié)奏上“前緩后強(qiáng)”，上半年萬得全A指數(shù)上漲5.83%，漲幅相對(duì)溫和，市場(chǎng)在震蕩中筑底修復(fù)；下半年市場(chǎng)加速上行，萬得全A指數(shù)上漲20.61%，市場(chǎng)進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊升”階段。風(fēng)格收益來看，中小盤價(jià)值與成長(zhǎng)股均表現(xiàn)占優(yōu)，大盤價(jià)值股漲幅稍弱；科技主線持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)輪動(dòng)，消費(fèi)、紅利板塊相對(duì)滯漲。與2024年底相比，萬得全A上漲27.65%，滬深300指數(shù)上漲17.66%，中證1000指數(shù)上漲27.49%，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)上漲40.40%。

2025年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受益于權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性修復(fù)、貨幣政策寬松、居民金融資產(chǎn)再配置需求上升等因素，資金持續(xù)流入。退市轉(zhuǎn)債規(guī)模超2300億元，創(chuàng)2018年以來新高，其中銀行轉(zhuǎn)債退市超千億，供給端收縮進(jìn)一步強(qiáng)化存量轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的稀缺性。在此背景下，2025年轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)“股性主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)分化、估值高位震蕩”的特征，整體表現(xiàn)優(yōu)異，與2024年末相比，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年上漲18.66%，漲幅跑贏上證指數(shù)0.25個(gè)百分點(diǎn)；全年轉(zhuǎn)債收益主要由正股上漲與估值擴(kuò)張共同驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)格分化，小盤與低價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出。

報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，以及細(xì)分資產(chǎn)的相對(duì)估值水平，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，組合全年圍繞基準(zhǔn)久期適時(shí)調(diào)整，同時(shí)根據(jù)相對(duì)價(jià)值變化不斷優(yōu)化券種結(jié)構(gòu)，通過多種結(jié)構(gòu)性策略階段性增厚收益。股票方面，組合維持權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)敞口，權(quán)益資產(chǎn)為組合凈值帶來主要貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較三季度穩(wěn)中向好。10月以來制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)回升，12月升至擴(kuò)張區(qū)間，相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況有所改善。生產(chǎn)端來看，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值增速總體平穩(wěn)，10月同比增長(zhǎng)4.9%，剔除季節(jié)因素后環(huán)比增長(zhǎng)0.17%，11月同比增長(zhǎng)4.8%，環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)較快增長(zhǎng)，傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成效顯現(xiàn)。需求端來看，四季度全球周期因素仍較有利于出口，疊加消費(fèi)政策協(xié)同發(fā)力，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，投資數(shù)據(jù)延續(xù)分化特征，地產(chǎn)表現(xiàn)疲弱、制造業(yè)和基建投資邊際企穩(wěn)。從價(jià)格數(shù)據(jù)來看，四季度CPI同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大，11月CPI同比上漲0.7%，為2024年3月份以來最高，核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)3個(gè)月保持在1%以上；PPI同比延續(xù)降幅收窄的態(tài)勢(shì)，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)成效顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比降幅收窄，新興產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)有關(guān)行業(yè)價(jià)格同比表現(xiàn)向好。總體上看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，部分行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困難，下一階段仍需持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。

政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。會(huì)議部署了以“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”為首的八大重點(diǎn)任務(wù)。會(huì)議提到要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，重視解決地方財(cái)政困難，配套措施提及“健全地方稅體系”；要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。

市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券市場(chǎng)收益率四季度整體呈震蕩走勢(shì)。資金方面，四季度R007（銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）平均水平較三季度基本持平。現(xiàn)券方面，四季度以來流動(dòng)性整體相對(duì)寬松，債券收益率曲線走陡，12月末10年期國(guó)債收益率收于1.85%，10年期國(guó)開債收益率收于2.00%，分別較三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中樞震蕩運(yùn)行，3年AAA級(jí)期中短期票據(jù)與國(guó)債利差上行1.2bp左右，中低評(píng)級(jí)信用利差上行幅度更大，3年期AA級(jí)中短期票據(jù)與國(guó)債利差上行9.2bp左右。

股票方面，四季度A股呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，10月上旬至12月中旬整體震蕩盤整，12月中旬起逐步上漲。四季度滬深300指數(shù)下跌0.23%，中證1000指數(shù)上漲0.27%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.08%。四季度申萬一級(jí)行業(yè)中有色金屬、石油石化、通信、國(guó)防軍工板塊漲幅靠前，醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、美容護(hù)理板塊漲幅靠后。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，10月以來伴隨權(quán)益市場(chǎng)的震蕩窄幅波動(dòng)，轉(zhuǎn)債估值在高位區(qū)間震蕩。四季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.32%，同期上證指數(shù)上漲2.22%，萬得全A指數(shù)上漲0.97%。

報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，以及細(xì)分資產(chǎn)的相對(duì)估值水平，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，四季度組合小幅增加了債券倉(cāng)位和信用利差久期，并根據(jù)相對(duì)價(jià)值變化不斷優(yōu)化券種結(jié)構(gòu)。股票方面，四季度股票資產(chǎn)對(duì)組合凈值有正向貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，組合四季度小幅降低了轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，并根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。生產(chǎn)端平穩(wěn)增長(zhǎng)，7-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)5.7%、5.2%，雖較二季度有所走弱，但繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。需求端來看，居民消費(fèi)和外貿(mào)的韌性持續(xù)彰顯，以舊換新相關(guān)政策效能持續(xù)釋放，進(jìn)出口增速持續(xù)雙增長(zhǎng)；投資增速表現(xiàn)疲軟，7-8月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速有所下行，其中制造業(yè)投資增速快于全國(guó)固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資增速仍表現(xiàn)最弱。物價(jià)方面，三季度PPI降幅出現(xiàn)收窄，食品價(jià)格拖累CPI同比增速，但核心CPI持續(xù)穩(wěn)步上行。總體看，三季度經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中有進(jìn)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定不確定因素較多，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求矛盾仍較突出，仍需有效釋放內(nèi)需潛力，通過國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、互相促進(jìn)來鞏固經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

政策方面，7月底重要會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，延續(xù)“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”，基調(diào)從4月的“加緊實(shí)施”調(diào)整為“落實(shí)落細(xì)”，增強(qiáng)政策連續(xù)性與預(yù)見性；明確實(shí)現(xiàn)全年GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)，要求“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)；提出“反內(nèi)卷”產(chǎn)能治理，政策重心從企業(yè)端轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)端，強(qiáng)化服務(wù)業(yè)支持。財(cái)政政策方面，三季度加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，重點(diǎn)推動(dòng)地方政府專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債加速發(fā)行。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”，并“用好結(jié)構(gòu)性工具”支持科技創(chuàng)新、消費(fèi)、小微企業(yè)及外貿(mào)。

市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券收益率三季度整體上行。資金方面，三季度R007（銀行間市場(chǎng)七天回購(gòu)利率）平均水平較二季度繼續(xù)下行。現(xiàn)券方面，債券收益率陡峭化震蕩上行，9月末10年國(guó)債收益率收于1.86%，10年國(guó)開債收益率收于2.04%，分別較二季度末上行21.4bp、34.7bp；信用利差有所走擴(kuò)，截至三季度末，3年AAA中短票與同期國(guó)債利差較二季度末擴(kuò)大約6bp，3年AA中短票與同期國(guó)債利差擴(kuò)大約3bp。

股票方面，三季度股票市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。滬深300指數(shù)上漲17.9%，中證1000指數(shù)上漲19.2%，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)上漲30.0%。三季度申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅銀行錄得負(fù)收益，通信、電子、電力設(shè)備、有色漲幅靠前。

轉(zhuǎn)債方面，三季度轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益市場(chǎng)上漲，但受制于估值絕對(duì)高位運(yùn)行，轉(zhuǎn)債跑輸權(quán)益。其中，7-8月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上行整體順暢，8月末出現(xiàn)一定回調(diào)，9月呈現(xiàn)震蕩行情；高價(jià)低溢價(jià)率、中小盤轉(zhuǎn)債相對(duì)占優(yōu)。三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲9.4%，同期萬得全A上漲19.5%。

報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，三季度組合季初起降低了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價(jià)比較差的期限品種。股票方面，三季度組合保留的股票倉(cāng)位對(duì)組合凈值帶來正向貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望

今年以來，國(guó)際環(huán)境不穩(wěn)定性、不確定性增加，我國(guó)政策著重堅(jiān)持統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)，堅(jiān)定不移做好自己的事情，以中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部不確定性。我們看到，上半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在堅(jiān)定進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)升級(jí)不斷深化，新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)繼續(xù)保持較快發(fā)展，持續(xù)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

內(nèi)需方面，今年政策導(dǎo)向明確以促消費(fèi)為重點(diǎn)支持?jǐn)U大內(nèi)需，進(jìn)一步釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力。財(cái)政政策方面，綜合運(yùn)用超長(zhǎng)期特別國(guó)債、政府債券、財(cái)政補(bǔ)貼、貸款貼息等政策工具，推動(dòng)形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。一方面，政策大力提振消費(fèi)，特別國(guó)債資金支持消費(fèi)品以舊換新，進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍；另一方面，政策積極擴(kuò)大有效投資，專項(xiàng)債進(jìn)一步擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有力支持重大項(xiàng)目建設(shè)。

展望下半年，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性動(dòng)力與核心挑戰(zhàn)并存。一方面，財(cái)政支持消費(fèi)品以舊換新仍將持續(xù)，消費(fèi)韌性持續(xù)修復(fù)，“兩新”政策持續(xù)顯效，“兩重”建設(shè)加快推進(jìn)，地產(chǎn)仍將推動(dòng)企穩(wěn)向好。另一方面，平衡挑戰(zhàn)依然顯著。海外高利率、貿(mào)易投資區(qū)域化沖擊我國(guó)出口韌性，外需不確定性仍存；地方財(cái)政平衡壓力延續(xù)，償債高峰期需化債與增收協(xié)同推進(jìn)，專項(xiàng)債效能提升與財(cái)稅體制改革必要性凸顯。全年來看，為實(shí)現(xiàn)5%左右增長(zhǎng)的既定目標(biāo)，政策儲(chǔ)備充足，按需加碼，保障經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。

下半年從投資角度看需要綜合考慮各方面機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益方面，A股表現(xiàn)反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，長(zhǎng)期股權(quán)投資等資金改善了市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，波動(dòng)率較以往有所降低，內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)。債市仍處于“低利率、低利差”的雙低市場(chǎng)環(huán)境中，下半年債券市場(chǎng)須關(guān)注利率低位下波動(dòng)加大的可能性，并結(jié)合組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征做好預(yù)案和應(yīng)對(duì)。在低利率、低利差環(huán)境下，跨資產(chǎn)性價(jià)比可能仍是中長(zhǎng)期引導(dǎo)資金流向變化的主要?jiǎng)恿ΑＴ谫Y產(chǎn)配置上，我們將特別重視債券資產(chǎn)的貝塔收益和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)細(xì)分品種供需的影響。同時(shí)我們也特別關(guān)注內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)提升股票資產(chǎn)吸引力的可能性，尋找估值確定性、波動(dòng)低相關(guān)性、有競(jìng)爭(zhēng)力的個(gè)股，努力實(shí)現(xiàn)組合投資的整體穩(wěn)健性和回報(bào)彈性的平衡，爭(zhēng)取為投資者提供持續(xù)有競(jìng)爭(zhēng)力的投資回報(bào)。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中略升，上半年GDP同比增長(zhǎng)5.3%，其中一季度GDP同比增長(zhǎng)5.4%，二季度GDP同比增長(zhǎng)5.2%，上半年增速比去年同期和全年均提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。4月份美國(guó)超預(yù)期的全球關(guān)稅升級(jí)給全球經(jīng)貿(mào)和資本市場(chǎng)帶來不確定性，國(guó)內(nèi)有關(guān)方面對(duì)外部沖擊做了比較充分的應(yīng)對(duì)政策，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)展現(xiàn)了相當(dāng)?shù)捻g性。

回顧上半年經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)端較快增長(zhǎng)，上半年工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，增速較去年全年加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。需求端穩(wěn)中向好，上半年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)2.8%，扣除價(jià)格因素影響，同比增長(zhǎng)5.3%；其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)4.6%，增速比全部投資高1.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.5%，增速比全部投資高4.7個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口方面，上半年在國(guó)際經(jīng)貿(mào)秩序遭受重創(chuàng)的背景下，貨物貿(mào)易進(jìn)出口創(chuàng)同期新高。伴隨各項(xiàng)提振消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需政策落地顯效，社會(huì)消費(fèi)品零售總額自2024年三季度以來季度增速持續(xù)回升，今年上半年同比增長(zhǎng)5.0%。物價(jià)低位平穩(wěn)運(yùn)行，6月CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)0.1%，其中6月核心CPI同比已經(jīng)回升到0.7%。

整體看，上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好，同時(shí)外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾還沒有根本緩解，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)還需要加固。

政策方面，今年《政府工作報(bào)告》明確了5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)，4月底中共中央政治局會(huì)議將中美貿(mào)易戰(zhàn)定義為“國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”，提出要“強(qiáng)化底線思維”，反映出當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)的嚴(yán)峻性、長(zhǎng)期性和艱巨性，同時(shí)會(huì)議指出以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。此外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”，從政策對(duì)沖、資金對(duì)沖、預(yù)期對(duì)沖等方面加力擴(kuò)圍政策措施，為經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)注入更多的確定性。

在前述經(jīng)濟(jì)和政策組合下，債券市場(chǎng)上半年整體震蕩。資金方面，R007（銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率）月度中樞上半年整體逐步下移，銀行間流動(dòng)性較為充裕。現(xiàn)券方面，上半年大部分債券品種收益率先上后下，短端品種自3月高點(diǎn)下行幅度更大。6月末10年國(guó)開收益率收于1.69%，較去年底下行3.6bp，10年國(guó)債收益率收于1.65%，較去年底下行2.8bp；上半年信用利差整體繼續(xù)壓縮，3年AAA中短票信用利差較去年底壓縮約11bp，3年AA中短票信用利差壓縮約23bp，5年期AA中短票信用利差壓縮約8bp。

股票方面，上半年股票市場(chǎng)經(jīng)歷了4月關(guān)稅爭(zhēng)端升級(jí)的沖擊后穩(wěn)步修復(fù)上漲，整個(gè)上半年，上證綜指上漲2.76%，滬深300指數(shù)上漲0.03%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%，中證1000指數(shù)上漲6.69%。行業(yè)表現(xiàn)分化，申萬一級(jí)行業(yè)中，有色、銀行、軍工漲幅靠前，煤炭、食品飲料、地產(chǎn)領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，一季度轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲后3月有所回落，與正股表現(xiàn)分化，估值有所壓縮，二季度轉(zhuǎn)債在季初跟隨正股下跌后震蕩上行，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)今年以來新高，轉(zhuǎn)債估值季初壓縮后再度上行。上半年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲7.02%，同期萬得全A指數(shù)上漲5.83%。

報(bào)告期內(nèi)，本基金基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。債券方面，一季度組合在去年四季度中后段提高的債券倉(cāng)位基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，債券全季度正收益；二季度組合增加了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價(jià)比較差的期限品種。股票方面，本基金持有的個(gè)股標(biāo)的上半年表現(xiàn)較好，在本期貢獻(xiàn)正收益。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

二季度外部沖擊影響加大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。生產(chǎn)端保持較快增長(zhǎng)，4-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)6.1%、5.8%，其中裝備制造等重點(diǎn)行業(yè)增長(zhǎng)較快。需求端來看，在消費(fèi)品以舊換新政策、網(wǎng)售促銷、節(jié)假日等因素影響下，二季度消費(fèi)市場(chǎng)延續(xù)向好發(fā)展勢(shì)頭，服務(wù)消費(fèi)增速有所擴(kuò)大；二季度出口相較一季度增速高點(diǎn)有所回落但韌性仍強(qiáng)，其中高技術(shù)產(chǎn)品出口延續(xù)高位；投資增速有所走弱，其中地產(chǎn)投資表現(xiàn)最弱。物價(jià)方面，4、5月CPI同比維持小幅負(fù)增長(zhǎng)，核心CPI穩(wěn)中走升，主要是旅游價(jià)格回升；PPI同比連續(xù)走低，國(guó)內(nèi)產(chǎn)成品供求關(guān)系仍弱。總體看，二季度國(guó)際環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)穩(wěn)定，需求分化，部分指標(biāo)繼續(xù)改善，消費(fèi)新動(dòng)能不斷壯大。

政策方面，4月底中共中央政治局會(huì)議指出，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性，要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。其中財(cái)政政策方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用；貨幣政策方面，會(huì)議明確適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定外貿(mào)等。內(nèi)需方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施“兩新”政策，加力實(shí)施“兩重”建設(shè)，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。此外，會(huì)議還指出應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。總體來看，政策延續(xù)貫徹落實(shí)，同時(shí)本次會(huì)議也再次強(qiáng)調(diào)要根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期的調(diào)節(jié)。

市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券收益率二季度整體下行。資金方面，二季度R007（七天回購(gòu)利率）平均水平較一季度明顯下行。現(xiàn)券方面，資金預(yù)期改善，債券收益率震蕩下行，6月末10年國(guó)債收益率收于1.65%，10年國(guó)開債收益率收于1.69%，分別較一季度末下行16.6bp、15.1bp；信用利差有所走擴(kuò)，截至6月末，3年AAA中短票利差較一季度末擴(kuò)大4bp左右，3年AA中短票利差擴(kuò)大3bp左右。

本期債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)一定幅度下行，債券組合的持有期收益中，一部分是靜態(tài)收益提供，另一部分來自資本利得收益，靜態(tài)收益具備一定的持續(xù)性，但是資本利得收益存在波動(dòng)。從市場(chǎng)指數(shù)來看，中債綜合財(cái)富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.67%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.48%，資本利得收益貢獻(xiàn)了1.19%；中債優(yōu)選投資級(jí)信用債財(cái)富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.23%，其中票息收益貢獻(xiàn)了0.49%，資本利得收益貢獻(xiàn)了0.74%。

股票方面，二季度股票市場(chǎng)在外部沖擊下表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，滬深300指數(shù)上漲1.25%，中證1000指數(shù)上漲2.08%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.34%。二季度申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中有20個(gè)行業(yè)指數(shù)錄得正收益，其中國(guó)防軍工、銀行、有色漲幅靠前，房地產(chǎn)、鋼鐵、食品飲料領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，二季度轉(zhuǎn)債在季初跟隨正股下跌后震蕩上行，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)今年以來新高，轉(zhuǎn)債估值季初壓縮后再度上行；小盤、低價(jià)、低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更占優(yōu)。二季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.77%，同期萬得全A指數(shù)上漲3.86%。

報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，二季度組合增加了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價(jià)比較差的期限品種。股票方面，二季度組合保留的股票倉(cāng)位對(duì)組合凈值有顯著正向貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。

報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析

一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起步平穩(wěn)，發(fā)展態(tài)勢(shì)向新向好。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，增速比上年全年加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。需求端來看，1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4%，增速比上年全年加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；1-2月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.1%，增速比上年全年加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。1-2月平均PPI比上年同期下降2.2%，2月PPI同比、環(huán)比降幅均收窄；1-2月平均CPI比上年同期下降0.1%，扣除春節(jié)錯(cuò)月影響2月份CPI同比上漲0.1%，整體物價(jià)溫和回升。3月制造業(yè)PMI升至50.5%，景氣水平繼續(xù)回升。總體看，開年經(jīng)濟(jì)景氣較強(qiáng)，供需雙旺，但供需關(guān)系仍可改善，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定和不確定因素較多。

政策方面，今年《政府工作報(bào)告》明確了5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)，財(cái)政政策前置發(fā)力，貨幣政策適度寬松，中辦、國(guó)辦印發(fā)了《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，各地區(qū)各部門相繼推出促消費(fèi)、惠民生政策“組合拳”，“兩重”、“兩新”政策力度加大，政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期信心改善。

市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券收益率一季度整體上行。資金方面，一季度R007（銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率）平均水平較去年四季度有所上行。現(xiàn)券方面，伴隨開年以來資金寬松預(yù)期有所修正，債券收益率震蕩上行，截至3月末10年國(guó)債收益率收于1.81%，10年國(guó)開債收益率收于1.84%，分別較四季度末上行13.8bp、11.5bp；信用利差有所壓縮，截至3月末，3年AAA中短票利差較四季度末壓縮15bp左右，中低評(píng)級(jí)信用利差壓縮程度稍高，3年AA中短票利差較四季度末壓縮25bp左右。

股票方面，一季度股票市場(chǎng)波動(dòng)收斂，板塊表現(xiàn)分化。整個(gè)一季度，滬深300指數(shù)下跌1.21%，中證1000指數(shù)上漲4.51%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.77%。一季度申萬行業(yè)中有色、汽車、機(jī)械設(shè)備漲幅靠前，煤炭、商貿(mào)零售、石油石化領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，一季度轉(zhuǎn)債先跟隨正股上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)新高后在3月有所回落，與正股表現(xiàn)分化，估值有所壓縮。一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.13%，同期萬得全A指數(shù)上漲1.90%。

報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，一季度組合在去年四季度中后段提高的債券倉(cāng)位基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，債券全季度正收益。股票方面，一季度組合保留的股票倉(cāng)位對(duì)組合凈值有正向貢獻(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，根據(jù)市場(chǎng)情況置換優(yōu)化。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。