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對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

2025年末的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，指出必須充分挖掘經(jīng)濟潛能，必須堅持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來應(yīng)對外部挑戰(zhàn)。政策方面，要發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟治理效能。總的來看，2026年經(jīng)濟工作要注重擴大內(nèi)需、優(yōu)化供給、做優(yōu)增量、盤活存量，實現(xiàn)“十五五”良好開局。

展望2026年，貨幣政策將延續(xù)“適度寬松”的基調(diào)，同時將“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升”作為重要考量；財政政策將“更加積極”，重心轉(zhuǎn)向“總量增加、結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效益更好、動能更強”。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，重點支持領(lǐng)域聚焦于擴大內(nèi)需、提振消費、支持科技創(chuàng)新、保障民生與推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動投資端止跌回穩(wěn)，為“十五五”開局奠定堅實基礎(chǔ)。

債券方面，組合將更注重絕對收益策略，關(guān)注期限結(jié)構(gòu)和細分品種的供需關(guān)系變化，尋找階段性結(jié)構(gòu)性策略機會。組合仍將重視流動性風(fēng)險管理，精選個券，關(guān)注信用風(fēng)險的邊際變化。

權(quán)益方面，2026年新舊敘事轉(zhuǎn)換面臨企業(yè)盈利成色的驗證，企業(yè)質(zhì)量對估值安全性的重要性預(yù)計將提升。組合將保持較高的權(quán)益?zhèn)}位，繼續(xù)挖掘基本面超預(yù)期個股，同時密切關(guān)注流動性等因素，在防范風(fēng)險的前提下抓住市場機遇。

我們認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債兩端的變化仍在持續(xù)。資產(chǎn)端來看，債券市場低利率低利差的“雙低”條件有所改善，股票市場內(nèi)在穩(wěn)定性增強，資產(chǎn)間風(fēng)險收益特征的相對變化驅(qū)動資產(chǎn)配置再平衡加速推進。負(fù)債端來看，本輪居民存款降息周期始于2023年，2025-2026年集中到期的居民定期存款再投資決策也將影響機構(gòu)的負(fù)債端管理，進而影響金融體系內(nèi)外的流動性。組合構(gòu)建上，我們傾向于維持較高的個股分散度，同時跟蹤股債估值相對變化，優(yōu)化資產(chǎn)內(nèi)部策略布局，希望能降低組合波動，提升組合夏普比率，給投資者帶來較好的持有體驗。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，以獲取長期有競爭力的投資收益為目標(biāo)，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是中國式現(xiàn)代化進程中具有重要意義的一年。在外部環(huán)境急劇變化、國內(nèi)困難挑戰(zhàn)增多的條件下，國內(nèi)生產(chǎn)總值首次躍上140萬億元新臺階，比上年增長5%，經(jīng)濟增速在主要經(jīng)濟體中名列前茅；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，就業(yè)保持總體穩(wěn)定；貨物貿(mào)易規(guī)模再創(chuàng)新高，外匯儲備余額超過3.3萬億美元。尤為不易的是，我們堅定不移走高質(zhì)量發(fā)展道路，加快推進新舊動能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整優(yōu)化，經(jīng)濟新動能培育壯大。總的來看，2025年我國經(jīng)濟體現(xiàn)出基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大的特征。不過經(jīng)濟發(fā)展中的老問題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強需弱的矛盾突出，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，未來仍需直面問題，正視挑戰(zhàn)，扎扎實實辦好自己的事，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，著力增強發(fā)展內(nèi)生動力，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

2025年債券市場表現(xiàn)震蕩偏弱。央行全年全面降準(zhǔn)1次，調(diào)降7天OMO（公開市場操作）利率10bp，帶動1年LPR（貸款市場報價利率，下同）和5年LPR同步下行10bp，資金面整體寬松。與2024年末相比，截至2025年12月31日，10年期國債收益率上行17bp至1.85%，30年期國債收益率上行36bp至2.27%。信用債方面，與2024年末相比，截至2025年12月31日，3年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行15bp至1.89%，10年期AAA評級中短期票據(jù)收益率上行33bp至2.44%。基礎(chǔ)信用利差表現(xiàn)分化，中短端AAA評級品種與同期限國開債利差全年呈壓縮態(tài)勢，中長端品種利差則區(qū)間震蕩，2025年末，3年期AAA評級中短期票據(jù)與同期限國開債利差較2024年末壓縮12bp，5年期AAA評級中短期票據(jù)利差壓縮21bp，10年期AAA評級中短期票據(jù)利差走闊5bp。

權(quán)益市場方面，2025年A股整體上漲。節(jié)奏上“前緩后強”，上半年萬得全A指數(shù)上漲5.83%，漲幅相對溫和，市場在震蕩中筑底修復(fù)；下半年市場加速上行，萬得全A指數(shù)上漲20.61%，市場進入“量價齊升”階段。風(fēng)格收益來看，中小盤價值與成長股均表現(xiàn)占優(yōu)，大盤價值股漲幅稍弱；科技主線持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)輪動，消費、紅利板塊相對滯漲。與2024年底相比，萬得全A上漲27.65%，滬深300指數(shù)上漲17.66%，中證1000指數(shù)上漲27.49%，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)上漲40.40%。

2025年可轉(zhuǎn)債市場受益于權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性修復(fù)、貨幣政策寬松、居民金融資產(chǎn)再配置需求上升等因素，資金持續(xù)流入。退市轉(zhuǎn)債規(guī)模超2300億元，創(chuàng)2018年以來新高，其中銀行轉(zhuǎn)債退市超千億，供給端收縮進一步強化存量轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的稀缺性。在此背景下，2025年轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)“股性主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)分化、估值高位震蕩”的特征，整體表現(xiàn)優(yōu)異，與2024年末相比，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年上漲18.66%，漲幅跑贏上證指數(shù)0.25個百分點；全年轉(zhuǎn)債收益主要由正股上漲與估值擴張共同驅(qū)動，市場風(fēng)格分化，小盤與低價轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出。

報告期內(nèi)，組合基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，以及細分資產(chǎn)的相對估值水平，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，組合全年圍繞基準(zhǔn)久期適時調(diào)整，同時根據(jù)相對價值變化不斷優(yōu)化券種結(jié)構(gòu)，通過多種結(jié)構(gòu)性策略階段性增厚收益。股票方面，組合維持權(quán)益風(fēng)險敞口，權(quán)益資產(chǎn)為組合凈值帶來主要貢獻。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉位，根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)較三季度穩(wěn)中向好。10月以來制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)回升，12月升至擴張區(qū)間，相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況有所改善。生產(chǎn)端來看，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增速總體平穩(wěn)，10月同比增長4.9%，剔除季節(jié)因素后環(huán)比增長0.17%，11月同比增長4.8%，環(huán)比增長0.44%，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)較快增長，傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級成效顯現(xiàn)。需求端來看，四季度全球周期因素仍較有利于出口，疊加消費政策協(xié)同發(fā)力，消費市場持續(xù)平穩(wěn)增長，投資數(shù)據(jù)延續(xù)分化特征，地產(chǎn)表現(xiàn)疲弱、制造業(yè)和基建投資邊際企穩(wěn)。從價格數(shù)據(jù)來看，四季度CPI同比漲幅持續(xù)擴大，11月CPI同比上漲0.7%，為2024年3月份以來最高，核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)3個月保持在1%以上；PPI同比延續(xù)降幅收窄的態(tài)勢，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭成效顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價格同比降幅收窄，新興產(chǎn)業(yè)、消費有關(guān)行業(yè)價格同比表現(xiàn)向好。總體上看，我國經(jīng)濟保持穩(wěn)中有進的發(fā)展態(tài)勢，但外部環(huán)境變化影響加深，國內(nèi)供強需弱矛盾突出，部分行業(yè)企業(yè)經(jīng)營面臨困難，下一階段仍需持續(xù)擴大國內(nèi)需求，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。

政策方面，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟治理效能。會議部署了以“堅持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強大國內(nèi)市場”為首的八大重點任務(wù)。會議提到要繼續(xù)實施更加積極的財政政策，重視解決地方財政困難，配套措施提及“健全地方稅體系”；要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。

市場表現(xiàn)方面，債券市場收益率四季度整體呈震蕩走勢。資金方面，四季度R007（銀行間市場7天期質(zhì)押式回購利率）平均水平較三季度基本持平。現(xiàn)券方面，四季度以來流動性整體相對寬松，債券收益率曲線走陡，12月末10年期國債收益率收于1.85%，10年期國開債收益率收于2.00%，分別較三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中樞震蕩運行，3年AAA級期中短期票據(jù)與國債利差上行1.2bp左右，中低評級信用利差上行幅度更大，3年期AA級中短期票據(jù)與國債利差上行9.2bp左右。

股票方面，四季度A股呈現(xiàn)震蕩走勢，10月上旬至12月中旬整體震蕩盤整，12月中旬起逐步上漲。四季度滬深300指數(shù)下跌0.23%，中證1000指數(shù)上漲0.27%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.08%。四季度申萬一級行業(yè)中有色金屬、石油石化、通信、國防軍工板塊漲幅靠前，醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、美容護理板塊漲幅靠后。

轉(zhuǎn)債市場方面，10月以來伴隨權(quán)益市場的震蕩窄幅波動，轉(zhuǎn)債估值在高位區(qū)間震蕩。四季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.32%，同期上證指數(shù)上漲2.22%，萬得全A指數(shù)上漲0.97%。

報告期內(nèi)，組合基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，以及細分資產(chǎn)的相對估值水平，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，四季度組合小幅增加了債券倉位和信用利差久期，并根據(jù)相對價值變化不斷優(yōu)化券種結(jié)構(gòu)。股票方面，四季度股票資產(chǎn)對組合凈值有正向貢獻。轉(zhuǎn)債方面，組合四季度小幅降低了轉(zhuǎn)債倉位，并根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

三季度國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進。生產(chǎn)端平穩(wěn)增長，7-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長5.7%、5.2%，雖較二季度有所走弱，但繼續(xù)保持較快增長。需求端來看，居民消費和外貿(mào)的韌性持續(xù)彰顯，以舊換新相關(guān)政策效能持續(xù)釋放，進出口增速持續(xù)雙增長；投資增速表現(xiàn)疲軟，7-8月全國固定資產(chǎn)投資累計增速有所下行，其中制造業(yè)投資增速快于全國固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資增速仍表現(xiàn)最弱。物價方面，三季度PPI降幅出現(xiàn)收窄，食品價格拖累CPI同比增速，但核心CPI持續(xù)穩(wěn)步上行。總體看，三季度經(jīng)濟保持穩(wěn)中有進發(fā)展態(tài)勢，但外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定不確定因素較多，國內(nèi)市場供求矛盾仍較突出，仍需有效釋放內(nèi)需潛力，通過國內(nèi)國際雙循環(huán)、互相促進來鞏固經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

政策方面，7月底重要會議強調(diào)“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力”，延續(xù)“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”，基調(diào)從4月的“加緊實施”調(diào)整為“落實落細”，增強政策連續(xù)性與預(yù)見性；明確實現(xiàn)全年GDP增長5%左右的目標(biāo)，要求“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)；提出“反內(nèi)卷”產(chǎn)能治理，政策重心從企業(yè)端轉(zhuǎn)向居民消費端，強化服務(wù)業(yè)支持。財政政策方面，三季度加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，重點推動地方政府專項債和超長期特別國債加速發(fā)行。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，強調(diào)“保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行”，并“用好結(jié)構(gòu)性工具”支持科技創(chuàng)新、消費、小微企業(yè)及外貿(mào)。

市場表現(xiàn)方面，債券收益率三季度整體上行。資金方面，三季度R007（銀行間市場七天回購利率）平均水平較二季度繼續(xù)下行。現(xiàn)券方面，債券收益率陡峭化震蕩上行，9月末10年國債收益率收于1.86%，10年國開債收益率收于2.04%，分別較二季度末上行21.4bp、34.7bp；信用利差有所走擴，截至三季度末，3年AAA中短票與同期國債利差較二季度末擴大約6bp，3年AA中短票與同期國債利差擴大約3bp。

股票方面，三季度股票市場表現(xiàn)亮眼。滬深300指數(shù)上漲17.9%，中證1000指數(shù)上漲19.2%，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)上漲30.0%。三季度申萬31個一級行業(yè)中僅銀行錄得負(fù)收益，通信、電子、電力設(shè)備、有色漲幅靠前。

轉(zhuǎn)債方面，三季度轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益市場上漲，但受制于估值絕對高位運行，轉(zhuǎn)債跑輸權(quán)益。其中，7-8月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上行整體順暢，8月末出現(xiàn)一定回調(diào)，9月呈現(xiàn)震蕩行情；高價低溢價率、中小盤轉(zhuǎn)債相對占優(yōu)。三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲9.4%，同期萬得全A上漲19.5%。

報告期內(nèi)，組合基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，三季度組合季初起降低了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價比較差的期限品種。股票方面，三季度組合保留的股票倉位對組合凈值帶來正向貢獻。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉位，根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

今年以來，國際環(huán)境不穩(wěn)定性、不確定性增加，我國政策著重堅持統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭，實施更加積極有為的宏觀政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，做大做強國內(nèi)大循環(huán)，堅定不移做好自己的事情，以中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部不確定性。我們看到，上半年經(jīng)濟穩(wěn)定運行的同時，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在堅定進行，產(chǎn)業(yè)升級不斷深化，新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)繼續(xù)保持較快發(fā)展，持續(xù)推動中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。

內(nèi)需方面，今年政策導(dǎo)向明確以促消費為重點支持?jǐn)U大內(nèi)需，進一步釋放國內(nèi)市場潛力。財政政策方面，綜合運用超長期特別國債、政府債券、財政補貼、貸款貼息等政策工具，推動形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)。一方面，政策大力提振消費，特別國債資金支持消費品以舊換新，進一步擴大補貼范圍；另一方面，政策積極擴大有效投資，專項債進一步擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，有力支持重大項目建設(shè)。

展望下半年，經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性動力與核心挑戰(zhàn)并存。一方面，財政支持消費品以舊換新仍將持續(xù)，消費韌性持續(xù)修復(fù)，“兩新”政策持續(xù)顯效，“兩重”建設(shè)加快推進，地產(chǎn)仍將推動企穩(wěn)向好。另一方面，平衡挑戰(zhàn)依然顯著。海外高利率、貿(mào)易投資區(qū)域化沖擊我國出口韌性，外需不確定性仍存；地方財政平衡壓力延續(xù)，償債高峰期需化債與增收協(xié)同推進，專項債效能提升與財稅體制改革必要性凸顯。全年來看，為實現(xiàn)5%左右增長的既定目標(biāo)，政策儲備充足，按需加碼，保障經(jīng)濟企穩(wěn)回升態(tài)勢。

下半年從投資角度看需要綜合考慮各方面機會與風(fēng)險。權(quán)益方面，A股表現(xiàn)反映了市場風(fēng)險偏好有所修復(fù)，長期股權(quán)投資等資金改善了市場的投資者結(jié)構(gòu)，波動率較以往有所降低，內(nèi)在穩(wěn)定性增強。債市仍處于“低利率、低利差”的雙低市場環(huán)境中，下半年債券市場須關(guān)注利率低位下波動加大的可能性，并結(jié)合組合風(fēng)險收益特征做好預(yù)案和應(yīng)對。在低利率、低利差環(huán)境下，跨資產(chǎn)性價比可能仍是中長期引導(dǎo)資金流向變化的主要動力。在資產(chǎn)配置上，我們將特別重視債券資產(chǎn)的貝塔收益和流動性風(fēng)險，關(guān)注市場微觀結(jié)構(gòu)對細分品種供需的影響。同時我們也特別關(guān)注內(nèi)在穩(wěn)定性增強提升股票資產(chǎn)吸引力的可能性，尋找估值確定性、波動低相關(guān)性、有競爭力的個股，努力實現(xiàn)組合投資的整體穩(wěn)健性和回報彈性的平衡，爭取為投資者提供持續(xù)有競爭力的投資回報。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

今年上半年經(jīng)濟增長穩(wěn)中略升，上半年GDP同比增長5.3%，其中一季度GDP同比增長5.4%，二季度GDP同比增長5.2%，上半年增速比去年同期和全年均提升0.3個百分點。4月份美國超預(yù)期的全球關(guān)稅升級給全球經(jīng)貿(mào)和資本市場帶來不確定性，國內(nèi)有關(guān)方面對外部沖擊做了比較充分的應(yīng)對政策，經(jīng)濟和資本市場展現(xiàn)了相當(dāng)?shù)捻g性。

回顧上半年經(jīng)濟，生產(chǎn)端較快增長，上半年工業(yè)增加值同比增長6.4%，增速較去年全年加快0.6個百分點。需求端穩(wěn)中向好，上半年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長2.8%，扣除價格因素影響，同比增長5.3%；其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.6%，增速比全部投資高1.8個百分點，制造業(yè)投資同比增長7.5%，增速比全部投資高4.7個百分點。進出口方面，上半年在國際經(jīng)貿(mào)秩序遭受重創(chuàng)的背景下，貨物貿(mào)易進出口創(chuàng)同期新高。伴隨各項提振消費擴大內(nèi)需政策落地顯效，社會消費品零售總額自2024年三季度以來季度增速持續(xù)回升，今年上半年同比增長5.0%。物價低位平穩(wěn)運行，6月CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長0.1%，其中6月核心CPI同比已經(jīng)回升到0.7%。

整體看，上半年經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好，同時外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾還沒有根本緩解，經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)還需要加固。

政策方面，今年《政府工作報告》明確了5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)，4月底中共中央政治局會議將中美貿(mào)易戰(zhàn)定義為“國際經(jīng)貿(mào)斗爭”，提出要“強化底線思維”，反映出當(dāng)前國際形勢的嚴(yán)峻性、長期性和艱巨性，同時會議指出以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。此外，會議強調(diào)要“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，從政策對沖、資金對沖、預(yù)期對沖等方面加力擴圍政策措施，為經(jīng)濟和資本市場注入更多的確定性。

在前述經(jīng)濟和政策組合下，債券市場上半年整體震蕩。資金方面，R007（銀行間市場7天回購利率）月度中樞上半年整體逐步下移，銀行間流動性較為充裕。現(xiàn)券方面，上半年大部分債券品種收益率先上后下，短端品種自3月高點下行幅度更大。6月末10年國開收益率收于1.69%，較去年底下行3.6bp，10年國債收益率收于1.65%，較去年底下行2.8bp；上半年信用利差整體繼續(xù)壓縮，3年AAA中短票信用利差較去年底壓縮約11bp，3年AA中短票信用利差壓縮約23bp，5年期AA中短票信用利差壓縮約8bp。

股票方面，上半年股票市場經(jīng)歷了4月關(guān)稅爭端升級的沖擊后穩(wěn)步修復(fù)上漲，整個上半年，上證綜指上漲2.76%，滬深300指數(shù)上漲0.03%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%，中證1000指數(shù)上漲6.69%。行業(yè)表現(xiàn)分化，申萬一級行業(yè)中，有色、銀行、軍工漲幅靠前，煤炭、食品飲料、地產(chǎn)領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，一季度轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲后3月有所回落，與正股表現(xiàn)分化，估值有所壓縮，二季度轉(zhuǎn)債在季初跟隨正股下跌后震蕩上行，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)今年以來新高，轉(zhuǎn)債估值季初壓縮后再度上行。上半年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲7.02%，同期萬得全A指數(shù)上漲5.83%。

報告期內(nèi)，本基金基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。債券方面，一季度組合在去年四季度中后段提高的債券倉位基礎(chǔ)上，結(jié)合市場變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，債券全季度正收益；二季度組合增加了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價比較差的期限品種。股票方面，本基金持有的個股標(biāo)的上半年表現(xiàn)較好，在本期貢獻正收益。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉位，根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

二季度外部沖擊影響加大，國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。生產(chǎn)端保持較快增長，4-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長6.1%、5.8%，其中裝備制造等重點行業(yè)增長較快。需求端來看，在消費品以舊換新政策、網(wǎng)售促銷、節(jié)假日等因素影響下，二季度消費市場延續(xù)向好發(fā)展勢頭，服務(wù)消費增速有所擴大；二季度出口相較一季度增速高點有所回落但韌性仍強，其中高技術(shù)產(chǎn)品出口延續(xù)高位；投資增速有所走弱，其中地產(chǎn)投資表現(xiàn)最弱。物價方面，4、5月CPI同比維持小幅負(fù)增長，核心CPI穩(wěn)中走升，主要是旅游價格回升；PPI同比連續(xù)走低，國內(nèi)產(chǎn)成品供求關(guān)系仍弱。總體看，二季度國際環(huán)境更趨嚴(yán)峻復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟中生產(chǎn)穩(wěn)定，需求分化，部分指標(biāo)繼續(xù)改善，消費新動能不斷壯大。

政策方面，4月底中共中央政治局會議指出，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。其中財政政策方面，會議強調(diào)加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用；貨幣政策方面，會議明確適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等。內(nèi)需方面，會議強調(diào)要提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用，擴圍提質(zhì)實施“兩新”政策，加力實施“兩重”建設(shè)，持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。此外，會議還指出應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場。總體來看，政策延續(xù)貫徹落實，同時本次會議也再次強調(diào)要根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規(guī)逆周期的調(diào)節(jié)。

市場表現(xiàn)方面，債券收益率二季度整體下行。資金方面，二季度R007（七天回購利率）平均水平較一季度明顯下行。現(xiàn)券方面，資金預(yù)期改善，債券收益率震蕩下行，6月末10年國債收益率收于1.65%，10年國開債收益率收于1.69%，分別較一季度末下行16.6bp、15.1bp；信用利差有所走擴，截至6月末，3年AAA中短票利差較一季度末擴大4bp左右，3年AA中短票利差擴大3bp左右。

本期債券市場收益率出現(xiàn)一定幅度下行，債券組合的持有期收益中，一部分是靜態(tài)收益提供，另一部分來自資本利得收益，靜態(tài)收益具備一定的持續(xù)性，但是資本利得收益存在波動。從市場指數(shù)來看，中債綜合財富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.67%，其中票息收益貢獻了0.48%，資本利得收益貢獻了1.19%；中債優(yōu)選投資級信用債財富指數(shù)2025年二季度的收益率為1.23%，其中票息收益貢獻了0.49%，資本利得收益貢獻了0.74%。

股票方面，二季度股票市場在外部沖擊下表現(xiàn)出了較強韌性，滬深300指數(shù)上漲1.25%，中證1000指數(shù)上漲2.08%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.34%。二季度申萬31個一級行業(yè)中有20個行業(yè)指數(shù)錄得正收益，其中國防軍工、銀行、有色漲幅靠前，房地產(chǎn)、鋼鐵、食品飲料領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，二季度轉(zhuǎn)債在季初跟隨正股下跌后震蕩上行，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)今年以來新高，轉(zhuǎn)債估值季初壓縮后再度上行；小盤、低價、低評級轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更占優(yōu)。二季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.77%，同期萬得全A指數(shù)上漲3.86%。

報告期內(nèi)，組合基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，二季度組合增加了有效久期、信用利差久期和杠桿水平，并結(jié)合市場變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價比較差的期限品種。股票方面，二季度組合保留的股票倉位對組合凈值有顯著正向貢獻。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉位，根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

一季度經(jīng)濟運行起步平穩(wěn)，發(fā)展態(tài)勢向新向好。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，增速比上年全年加快0.1個百分點。需求端來看，1-2月社會消費品零售總額同比增長4%，增速比上年全年加快0.5個百分點；1-2月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.1%，增速比上年全年加快0.9個百分點。1-2月平均PPI比上年同期下降2.2%，2月PPI同比、環(huán)比降幅均收窄；1-2月平均CPI比上年同期下降0.1%，扣除春節(jié)錯月影響2月份CPI同比上漲0.1%，整體物價溫和回升。3月制造業(yè)PMI升至50.5%，景氣水平繼續(xù)回升。總體看，開年經(jīng)濟景氣較強，供需雙旺，但供需關(guān)系仍可改善，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定和不確定因素較多。

政策方面，今年《政府工作報告》明確了5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)，財政政策前置發(fā)力，貨幣政策適度寬松，中辦、國辦印發(fā)了《提振消費專項行動方案》，各地區(qū)各部門相繼推出促消費、惠民生政策“組合拳”，“兩重”、“兩新”政策力度加大，政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，市場預(yù)期信心改善。

市場表現(xiàn)方面，債券收益率一季度整體上行。資金方面，一季度R007（銀行間市場7天回購利率）平均水平較去年四季度有所上行。現(xiàn)券方面，伴隨開年以來資金寬松預(yù)期有所修正，債券收益率震蕩上行，截至3月末10年國債收益率收于1.81%，10年國開債收益率收于1.84%，分別較四季度末上行13.8bp、11.5bp；信用利差有所壓縮，截至3月末，3年AAA中短票利差較四季度末壓縮15bp左右，中低評級信用利差壓縮程度稍高，3年AA中短票利差較四季度末壓縮25bp左右。

股票方面，一季度股票市場波動收斂，板塊表現(xiàn)分化。整個一季度，滬深300指數(shù)下跌1.21%，中證1000指數(shù)上漲4.51%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.77%。一季度申萬行業(yè)中有色、汽車、機械設(shè)備漲幅靠前，煤炭、商貿(mào)零售、石油石化領(lǐng)跌。

轉(zhuǎn)債方面，一季度轉(zhuǎn)債先跟隨正股上漲，轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)新高后在3月有所回落，與正股表現(xiàn)分化，估值有所壓縮。一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.13%，同期萬得全A指數(shù)上漲1.90%。

報告期內(nèi)，組合基于對經(jīng)濟基本面走勢的判斷，積極應(yīng)對并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，一季度組合在去年四季度中后段提高的債券倉位基礎(chǔ)上，結(jié)合市場變化調(diào)整了組合券種結(jié)構(gòu)，債券全季度正收益。股票方面，一季度組合保留的股票倉位對組合凈值有正向貢獻。轉(zhuǎn)債方面，組合維持可轉(zhuǎn)債倉位，根據(jù)市場情況置換優(yōu)化。本基金將堅持穩(wěn)健投資的原則，力爭以優(yōu)異的業(yè)績回報基金持有人。