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對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

全球人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繼續(xù)深化，其推動的商業(yè)與技術(shù)變革日益清晰。市場在整體向好的趨勢中，也呈現(xiàn)出更為復(fù)雜多元的圖景。一方面，模型能力的持續(xù)突破與商業(yè)場景的不斷融合，使得算力、模型與應(yīng)用之間的飛輪加速轉(zhuǎn)動，全球范圍內(nèi)對數(shù)據(jù)中心和底層算力的投資熱情不減，一條從芯片到服務(wù)器的確定性產(chǎn)業(yè)鏈正以前所未有的強度被構(gòu)建。另一方面，關(guān)于行業(yè)是否存在過熱與泡沫的討論也進入主流視野，市場在狂熱與理性之間尋找新的平衡。這種討論本身，恰恰印證了人工智能技術(shù)所蘊含的巨大能量與廣泛關(guān)注。而從另一方面，有關(guān)泡沫的熱烈討論也讓整個產(chǎn)業(yè)鏈變得更加理性，更加注重投資回報率，告別高歌猛進放衛(wèi)星后，產(chǎn)業(yè)有望真正迎來更健康更持續(xù)的發(fā)展。

在海外AI泡沫討論熱烈的同時，中國大模型以開源的范式贏得了更多的機會，圍繞著成本更優(yōu)、性價比更好的優(yōu)勢，在大量的工程創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，中國的AI產(chǎn)業(yè)并沒有被拉開差距。國產(chǎn)算力體系的成熟，正在為下游廣泛的人工智能創(chuàng)新提供更可靠、更普惠的支撐，有望成為推動本輪科技周期深化的重要力量。

技術(shù)前沿的探索在四季度同樣步履不停。多模態(tài)大模型正從技術(shù)演示加速邁向規(guī)?；瘧?yīng)用，開始深刻改變?nèi)藱C交互與內(nèi)容創(chuàng)造的范式。與此同時，人工智能對底層硬件的極致要求，持續(xù)激發(fā)著在光互聯(lián)、先進封裝乃至量子計算等更前沿路徑上的研發(fā)密度。伴隨著自動駕駛、機器人等AI終端應(yīng)用的智力水平快速上升，我們看到很多星辰大海的方向開始出現(xiàn)奇點時刻。

AI對電力需求的巨量增長，也正以前所未有的力度牽引能源、甚至太空算力等遠期技術(shù)的演進。在不遠的將來，我們也將有望看到一個傳統(tǒng)行業(yè)被顛覆與革命性技術(shù)突破同時發(fā)生的奇點時刻。

基于上述認知，我們的投資仍然堅持價值創(chuàng)造與供需周期的框架。我們清醒地認識到，技術(shù)創(chuàng)新必然伴隨著資本的熱度與市場的波動。在AI浪潮中，技術(shù)領(lǐng)先者憑借資源與閉環(huán)優(yōu)勢可能加速前進，而差距也可能隨之動態(tài)變化。因此，我們更加專注地在本輪成長周期中甄別那些能夠持續(xù)創(chuàng)造真實價值、并構(gòu)建起可持續(xù)商業(yè)模式的標(biāo)的。我們繼續(xù)看好并聚焦于算力基礎(chǔ)設(shè)施、國產(chǎn)化替代深化、以及具備商業(yè)化潛力的前沿技術(shù)應(yīng)用等核心環(huán)節(jié)，持續(xù)優(yōu)化組合，提升組合的勝率。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

25年一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業(yè)的多點開花，春節(jié)前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始對關(guān)稅等不確定性因素擔(dān)心，市場呈現(xiàn)調(diào)整的局面。中國AI產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為世界提供了技術(shù)平權(quán)的方案，更有性價比且好用的AI技術(shù)快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造開始產(chǎn)生。

二季度伴隨著關(guān)稅等因素的擾動，市場呈現(xiàn)出巨幅波動的特點。當(dāng)市場消化完相關(guān)影響后，開始重新沿著產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復(fù)交易。全球AI產(chǎn)業(yè)在二季度開始加速，首先從海外應(yīng)用開始逐步形成閉環(huán)，AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發(fā)的單品。付費滲透率以及價值創(chuàng)造進程加速提升。伴隨著模型能力更進一步，無論是訓(xùn)練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階，算力、模型、應(yīng)用的閉環(huán)飛輪開始往更廣泛的空間擴張，AI Agent成為繼Chatbot之后能夠撬動更大價值創(chuàng)造的入口已經(jīng)明確。

三四季度市場呈現(xiàn)出較好的上升趨勢。伴隨著模型能力的持續(xù)提升，生成式人工智能在商業(yè)層面逐步形成閉環(huán)。算力、模型和應(yīng)用的飛輪越轉(zhuǎn)越快。全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)如火如荼，算力需求正以過去幾乎難以想象的速度增長。

本年度我們始終圍繞著AI帶來的產(chǎn)業(yè)變革和行業(yè)結(jié)構(gòu)性機會進行布局，持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，努力為持有人創(chuàng)造收益。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

2025年四季度，全球人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繼續(xù)深化，其推動的商業(yè)與技術(shù)變革日益清晰。市場在整體向好的趨勢中，也呈現(xiàn)出更為復(fù)雜多元的圖景。一方面，模型能力的持續(xù)突破與商業(yè)場景的不斷融合，使得算力、模型與應(yīng)用之間的飛輪加速轉(zhuǎn)動，全球范圍內(nèi)對數(shù)據(jù)中心和底層算力的投資熱情不減，一條從芯片到服務(wù)器的確定性產(chǎn)業(yè)鏈正以前所未有的強度被構(gòu)建。另一方面，關(guān)于行業(yè)是否存在過熱與泡沫的討論也進入主流視野，市場在狂熱與理性之間尋找新的平衡。這種討論本身，恰恰印證了人工智能技術(shù)所蘊含的巨大能量與廣泛關(guān)注。而從另一方面，有關(guān)泡沫的熱烈討論也讓整個產(chǎn)業(yè)鏈變得更加理性，更加注重投資回報率，產(chǎn)業(yè)有望真正迎來更健康更持續(xù)的發(fā)展。

在海外AI泡沫討論熱烈的同時，中國大模型以開源的范式贏得了更多的機會，圍繞著成本更優(yōu)、性價比更好，以及在大量的工程創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，中國的AI產(chǎn)業(yè)并沒有被拉開。國產(chǎn)算力體系的成熟，正在為下游廣泛的人工智能創(chuàng)新提供更可靠、更普惠的支撐，有望成為推動本輪科技周期深化的重要力量。

技術(shù)前沿的探索在四季度同樣步履不停。多模態(tài)大模型正從技術(shù)演示加速邁向規(guī)模化應(yīng)用，開始深刻改變?nèi)藱C交互與內(nèi)容創(chuàng)造的范式。與此同時，人工智能對底層硬件的極致要求，持續(xù)激發(fā)著在光互聯(lián)、先進封裝乃至量子計算等更前沿路徑上的研發(fā)密度。伴隨著自動駕駛、機器人等AI終端應(yīng)用的智力水平快速上升，我們看到很多星辰大海的方向開始出現(xiàn)奇點時刻。

AI對電力需求的巨量增長，也正以前所未有的力度牽引能源、甚至太空算力等遠期技術(shù)的演進。在不遠的將來，我們也將有望看到一個傳統(tǒng)行業(yè)被顛覆與革命性技術(shù)突破同時發(fā)生的奇點時刻。

基于上述認知，我們的投資仍然在堅持價值創(chuàng)造與供需周期的框架。我們清醒地認識到，技術(shù)創(chuàng)新必然伴隨著資本的熱度與市場的波動。在AI浪潮中，技術(shù)領(lǐng)先者憑借資源與閉環(huán)優(yōu)勢可能加速前進，而差距也可能隨之動態(tài)變化。因此，我們更加專注地在本輪成長周期中甄別那些能夠持續(xù)創(chuàng)造真實價值、并構(gòu)建起可持續(xù)商業(yè)模式的標(biāo)的。我們繼續(xù)看好并聚焦于算力基礎(chǔ)設(shè)施、國產(chǎn)化替代深化、以及具備商業(yè)化潛力的前沿技術(shù)應(yīng)用等核心環(huán)節(jié)，持續(xù)優(yōu)化組合，提升投資勝率。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

三季度市場呈現(xiàn)出較好的上升趨勢。伴隨著模型能力的持續(xù)提升，生成式人工智能在商業(yè)層面逐步形成閉環(huán)。算力、模型和應(yīng)用的飛輪越轉(zhuǎn)越快。全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)如火如荼，算力需求正以過去幾乎難以想象的速度增長。

當(dāng)確定性的商業(yè)前景展開時，從芯片、各種部件到服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心，參與者以逼近物理極限和資本極限的投入來加速人工智能時代的到來。同時，過去我們不敢想的技術(shù)在當(dāng)下的研發(fā)密度和資本密度下都會加速突破。AI對電力的龐大需求會催熟核聚變技術(shù)，對計算速度的極致要求會加速光技術(shù)、量子計算的滲透?？萍嫉钠纥c時刻即是當(dāng)下。

新的技術(shù)突破和傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆將同時發(fā)生。技術(shù)領(lǐng)先者速度更快，資源更多，算力和商業(yè)閉環(huán)的飛輪會越來越快；而落后者被甩開的數(shù)量和速度也會不斷擴大，圍繞AI的投資將會更加集中。

技術(shù)發(fā)展會讓幾乎所有商品和服務(wù)的成本以指數(shù)級別下降成為可能。人將從簡單重復(fù)的工作中解放出來，回歸創(chuàng)造力，探索科學(xué)更廣闊的可能性、探尋生命更深層次的意義，與此同時，人們對精神慰藉和價值貯藏的需求也更加迫切，機器人服務(wù)、虛擬現(xiàn)實等硬件創(chuàng)新的機會將會層出不窮。

作為科技的研究者和投資者，我們在當(dāng)下有著前所未有的激動、興奮和恐慌。太多的星辰大海仿佛這十年就要變成現(xiàn)實。而與此同時，泡沫也必然和技術(shù)創(chuàng)新一起，構(gòu)成推動科技歷史進程的正反兩面。

基于以上認知，我們繼續(xù)堅守“價值創(chuàng)造和供需周期”的框架進行投資，在本輪成長周期里尋找價值創(chuàng)造最大化的投資標(biāo)的，持續(xù)對組合資產(chǎn)進行優(yōu)化。

對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望

AI經(jīng)歷過一年多基礎(chǔ)設(shè)施的推進，我們在應(yīng)用側(cè)，尤其是端側(cè)AI看到了更多可能產(chǎn)生商業(yè)閉環(huán)的機會。AI Coding以及AI Agent在海外已經(jīng)看到商業(yè)變現(xiàn)的巨大潛力，在已有護城河的基礎(chǔ)上，收入跨越投入拐點后的價值釋放是巨大且非線性的。在認知能力再上臺階的背景下，終端硬件的創(chuàng)新開始加速，智能化在全面加速，新型終端開始加速涌現(xiàn)。

海外算力方面，從CAPEX（資本開支）到OPEX（運營開支）的商業(yè)閉環(huán)開始形成，對算力的大規(guī)模投入開始產(chǎn)生真正的經(jīng)濟效益。在Scaling Law（規(guī)模定律）持續(xù)有效的前提下，海外大廠的算力軍備競賽如火如荼，對于計算性能、集群能力以及極低延時的追求接近極致，新技術(shù)層出不窮，創(chuàng)新疊加需求釋放，算力投資量價齊升，持續(xù)性和市場空間都被打開。

伴隨著關(guān)稅爭端的逐步緩和，我們也繼續(xù)審視出海企業(yè)的核心競爭力。在這波關(guān)稅的擾動中，我們發(fā)現(xiàn)真正具有核心組織力、產(chǎn)品力以及渠道能力的公司市場份額甚至有望提升。危機中誕生的機會仍然將會此起彼伏。

我們以大規(guī)模研發(fā)為起點、推動高效率生產(chǎn)、最終觸達廣闊市場的循環(huán)發(fā)展模式，仍是我們提升科技水平、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵優(yōu)勢所在。強大的工程化能力，結(jié)合在大規(guī)模市場中進行的持續(xù)快速迭代創(chuàng)新，為諸多后發(fā)行業(yè)提供了趕超的契機。如今，各行各業(yè)實現(xiàn)后來居上的成功案例正在不斷涌現(xiàn)。中國企業(yè)走向全球化進行價值創(chuàng)造的進程正在加速。

基于以上認知，我們將適時調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，調(diào)整對相關(guān)資產(chǎn)的配置。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

今年一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業(yè)的多點開花，春節(jié)前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始對關(guān)稅等不確定性因素擔(dān)心，市場呈現(xiàn)調(diào)整的局面。中國AI產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為世界提供了技術(shù)平權(quán)的方案，更有性價比且好用的AI技術(shù)快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造開始產(chǎn)生。

二季度伴隨著關(guān)稅等因素的擾動，市場呈現(xiàn)出巨幅波動的特點。當(dāng)市場消化完相關(guān)影響后，開始重新沿著產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復(fù)交易。

全球AI產(chǎn)業(yè)在二季度開始加速，首先從海外應(yīng)用開始逐步形成閉環(huán)，AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發(fā)的單品，付費滲透率以及價值創(chuàng)造進程加速提升。伴隨著模型能力更進一步，無論是訓(xùn)練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階。算力、模型、應(yīng)用的閉環(huán)飛輪開始往更廣泛的空間擴張，AI Agent成為繼Chatbot之后能夠撬動更大價值創(chuàng)造的入口已經(jīng)明確。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

二季度伴隨著關(guān)稅等因素的擾動，市場呈現(xiàn)出巨幅波動的特點。當(dāng)市場消化完相關(guān)影響后，開始重新沿著產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展的方向，圍繞著真正有競爭力的公司展開修復(fù)交易。

全球AI產(chǎn)業(yè)在二季度開始加速，首先從海外應(yīng)用開始逐步形成閉環(huán)。AI編程成為繼ChatGPT之后第二個爆發(fā)的單品。付費滲透率以及價值創(chuàng)造進程加速提升。伴隨著模型能力進一步提升，無論是訓(xùn)練還是推理，對于算力的消耗都有望再上一個臺階。算力、模型、應(yīng)用的閉環(huán)飛輪開始往更廣泛的空間擴張。AI Agent成為繼ChatBox之后能夠撬動更大價值創(chuàng)造的入口已經(jīng)明確。

伴隨著關(guān)稅爭端的逐步落地，我們也繼續(xù)審視出海企業(yè)的核心競爭力。在這波關(guān)稅的擾動中，我們發(fā)現(xiàn)真正具有核心組織力、產(chǎn)品力以及渠道能力的公司市場份額甚至有望提升。危機中誕生的機會仍然將會此起彼伏。

我們以大規(guī)模研發(fā)為起點、推動高效率生產(chǎn)、最終觸達廣闊市場的循環(huán)發(fā)展模式，仍是我們提升科技水平、培育新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵優(yōu)勢所在。強大的工程化能力，結(jié)合在大規(guī)模市場中進行的持續(xù)快速迭代創(chuàng)新，為諸多后發(fā)行業(yè)提供了趕超的契機。如今，各行各業(yè)實現(xiàn)后來居上的成功案例正在不斷涌現(xiàn)。中國企業(yè)走向全球化進行價值創(chuàng)造的進程其實是在加速。

基于以上認知，我們調(diào)整了持倉結(jié)構(gòu)，調(diào)整對相關(guān)資產(chǎn)的配置。

報告期內(nèi)基金投資運作分析

一季度市場震蕩前行，伴隨著DeepSeek出圈以及中國科技行業(yè)的多點開花，春節(jié)前后在科技板塊的帶動下市場震蕩上行，三月下旬市場開始擔(dān)憂關(guān)稅等不確定性因素，呈現(xiàn)調(diào)整的局面。

中國AI產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為世界提供了技術(shù)平權(quán)的方案，更有性價比且好用的AI技術(shù)快速激活下游需求，頭部大廠的資本開支也逐步上行。我們看到更多環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造開始產(chǎn)生。從端側(cè)到數(shù)據(jù)中心，從算力到存儲都產(chǎn)生了比較積極的需求。國內(nèi)應(yīng)用、平臺、存儲、晶圓制造以及面向全球的端側(cè)硬件及零部件開始產(chǎn)生需求的共振。與此同時，頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商因為AI帶來的很多業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的價值創(chuàng)造也正在發(fā)展。我們積極地看待這輪中國的AI發(fā)展進程，并將更多的精力放到對國內(nèi)敞口的研究上來。

我們始終相信大規(guī)模研發(fā)、大規(guī)模生產(chǎn)以及大規(guī)模市場的循環(huán)仍然是我們攀登科技樹、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的比較優(yōu)勢。工程化能力以及在大市場中快速迭代創(chuàng)新，依然讓很多后發(fā)行業(yè)有追上的可能。越來越多后來居上的進程正在發(fā)生。

基于以上認知，我們調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，增加對相關(guān)資產(chǎn)的配置。