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對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望
2025年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，指出必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能，必須堅(jiān)持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來(lái)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)。政策方面，要發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能?？偟膩?lái)看，2026年經(jīng)濟(jì)工作要注重?cái)U(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給、做優(yōu)增量、盤(pán)活存量，實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局。
展望2026年，貨幣政策將延續(xù)“適度寬松”的基調(diào)，同時(shí)將“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升”作為重要考量；財(cái)政政策將“更加積極”，重心轉(zhuǎn)向“總量增加、結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效益更好、動(dòng)能更強(qiáng)”。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)支持領(lǐng)域聚焦于擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)、支持科技創(chuàng)新、保障民生與推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，推動(dòng)投資端止跌回穩(wěn)，為“十五五”開(kāi)局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2026年組合仍將重視流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，積極關(guān)注期限結(jié)構(gòu)和細(xì)分品種的供需關(guān)系變化，尋找階段性結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)精選個(gè)券，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化。轉(zhuǎn)債方面，組合仍將執(zhí)行絕對(duì)收益策略，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整倉(cāng)位和置換優(yōu)化個(gè)券，增厚組合收益。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，以獲取長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力的投資收益為目標(biāo)，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，也是中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中具有重要意義的一年。在外部環(huán)境急劇變化、國(guó)內(nèi)困難挑戰(zhàn)增多的條件下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值首次躍上140萬(wàn)億元新臺(tái)階，比上年增長(zhǎng)5%，經(jīng)濟(jì)增速在主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.2%，就業(yè)保持總體穩(wěn)定；貨物貿(mào)易規(guī)模再創(chuàng)新高，外匯儲(chǔ)備余額超過(guò)3.3萬(wàn)億美元。尤為不易的是，我們堅(jiān)定不移走高質(zhì)量發(fā)展道路，加快推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能培育壯大?？偟膩?lái)看，2025年我國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大的特征。不過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的老問(wèn)題、新挑戰(zhàn)仍然不少，外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱的矛盾突出，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，未來(lái)仍需直面問(wèn)題，正視挑戰(zhàn)，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，著力增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。
2025年債券市場(chǎng)表現(xiàn)震蕩偏弱。央行全年全面降準(zhǔn)1次，調(diào)降7天OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率10bp，帶動(dòng)1年LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，下同）和5年LPR同步下行10bp，資金面整體寬松。與2024年末相比，截至2025年12月31日，10年期國(guó)債收益率上行17bp至1.85%，30年期國(guó)債收益率上行36bp至2.27%。信用債方面，與2024年末相比，截至2025年12月31日，3年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率上行15bp至1.89%，10年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率上行33bp至2.44%。基礎(chǔ)信用利差表現(xiàn)分化，中短端AAA評(píng)級(jí)品種與同期限國(guó)開(kāi)債利差全年呈壓縮態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)端品種利差則區(qū)間震蕩，與2024年末相比，截至2025年12月31日，3年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)與同期限國(guó)開(kāi)債利差壓縮12bp，5年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)利差壓縮21bp，10年期AAA評(píng)級(jí)中短期票據(jù)利差走闊5bp。
2025年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受益于權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性修復(fù)、貨幣政策寬松、居民金融資產(chǎn)再配置需求上升等因素，資金持續(xù)流入。退市轉(zhuǎn)債規(guī)模超2300億元，創(chuàng)2018年以來(lái)新高，其中銀行轉(zhuǎn)債退市超千億，供給端收縮進(jìn)一步強(qiáng)化存量轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的稀缺性。在此背景下，2025年轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)“股性主導(dǎo)、結(jié)構(gòu)分化、估值高位震蕩”的特征，整體表現(xiàn)優(yōu)異，與2024年末相比，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)全年上漲18.66%，漲幅跑贏上證指數(shù)0.25個(gè)百分點(diǎn)；全年轉(zhuǎn)債收益主要由正股上漲與估值擴(kuò)張共同驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)格分化，小盤(pán)與低價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出。
報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷，以及細(xì)分資產(chǎn)的相對(duì)估值水平，積極應(yīng)對(duì)并調(diào)整資產(chǎn)配置。操作方面，組合全年圍繞基準(zhǔn)久期適時(shí)調(diào)整，同時(shí)根據(jù)相對(duì)價(jià)值變化不斷優(yōu)化信用券種結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)債方面，組合維持較低的可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，執(zhí)行絕對(duì)收益策略增厚組合收益。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較三季度穩(wěn)中向好。10月以來(lái)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）持續(xù)回升，12月升至擴(kuò)張區(qū)間，相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況有所改善。生產(chǎn)端來(lái)看，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值增速總體平穩(wěn)，10月同比增長(zhǎng)4.9%，剔除季節(jié)因素后環(huán)比增長(zhǎng)0.17%，11月同比增長(zhǎng)4.8%，環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，其中裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)較快增長(zhǎng)，傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成效顯現(xiàn)。需求端來(lái)看，四季度全球周期因素仍較有利于出口，疊加消費(fèi)政策協(xié)同發(fā)力，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，投資數(shù)據(jù)延續(xù)分化特征，地產(chǎn)表現(xiàn)疲弱、制造業(yè)和基建投資邊際企穩(wěn)。從價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度CPI同比漲幅持續(xù)擴(kuò)大，11月CPI同比上漲0.7%，為2024年3月份以來(lái)最高，核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續(xù)3個(gè)月保持在1%以上；PPI同比延續(xù)降幅收窄的態(tài)勢(shì)，綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)成效顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比降幅收窄，新興產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)有關(guān)行業(yè)價(jià)格同比表現(xiàn)向好?？傮w上看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但外部環(huán)境變化影響加深，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出，部分行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困難，下一階段仍需持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。
政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。會(huì)議部署了以“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”為首的八大重點(diǎn)任務(wù)。會(huì)議提到要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，重視解決地方財(cái)政困難，配套措施提及“健全地方稅體系”；要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。
市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券市場(chǎng)收益率四季度整體呈震蕩走勢(shì)。資金方面，四季度R007（銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）平均水平較三季度基本持平?，F(xiàn)券方面，四季度以來(lái)流動(dòng)性整體相對(duì)寬松，債券收益率曲線走陡，12月末10年期國(guó)債收益率收于1.85%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率收于2.00%，分別較三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中樞震蕩運(yùn)行，3年期AAA級(jí)中短期票據(jù)與國(guó)債利差上行1.2bp左右，中低評(píng)級(jí)信用利差上行幅度更大，3年期AA級(jí)中短期票據(jù)與國(guó)債利差上行9.2bp左右。
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，10月以來(lái)伴隨權(quán)益市場(chǎng)的震蕩窄幅波動(dòng)，轉(zhuǎn)債估值在高位區(qū)間震蕩。四季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲1.32%，同期上證指數(shù)上漲2.22%，萬(wàn)得全A指數(shù)上漲0.97%。
報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷積極配置，并結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整券種結(jié)構(gòu)。四季度組合基本維持了債券部分的倉(cāng)位和有效久期，減持部分性價(jià)比較差的期限品種，全季度組合獲得了整體穩(wěn)健的收益。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的凈值增長(zhǎng)，以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。
報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。生產(chǎn)端平穩(wěn)增長(zhǎng)，7-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)5.7%、5.2%，雖較二季度有所走弱，但繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。需求端來(lái)看，居民消費(fèi)和外貿(mào)的韌性持續(xù)彰顯，以舊換新相關(guān)政策效能持續(xù)釋放，進(jìn)出口增速持續(xù)雙增長(zhǎng)；投資增速表現(xiàn)疲軟，7-8月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速有所下行，其中制造業(yè)投資增速快于全國(guó)固定資產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資增速仍表現(xiàn)最弱。物價(jià)方面，三季度PPI降幅出現(xiàn)收窄，食品價(jià)格拖累CPI同比增速，但核心CPI持續(xù)穩(wěn)步上行。總體看，三季度經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中有進(jìn)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定不確定因素較多，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供求矛盾仍較突出，仍需有效釋放內(nèi)需潛力，通過(guò)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、互相促進(jìn)來(lái)鞏固經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。
政策方面，7月底重要會(huì)議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，延續(xù)“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”，基調(diào)從4月的“加緊實(shí)施”調(diào)整為“落實(shí)落細(xì)”，增強(qiáng)政策連續(xù)性與預(yù)見(jiàn)性；明確實(shí)現(xiàn)全年GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)，要求“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”，促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)；提出“反內(nèi)卷”產(chǎn)能治理，政策重心從企業(yè)端轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)端，強(qiáng)化服務(wù)業(yè)支持。財(cái)政政策方面，三季度加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，重點(diǎn)推動(dòng)地方政府專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債加速發(fā)行。貨幣政策延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”，并“用好結(jié)構(gòu)性工具”支持科技創(chuàng)新、消費(fèi)、小微企業(yè)及外貿(mào)。
市場(chǎng)表現(xiàn)方面，債券收益率三季度整體上行。資金方面，三季度R007（銀行間市場(chǎng)七天回購(gòu)利率）平均水平較二季度繼續(xù)下行。現(xiàn)券方面，債券收益率陡峭化震蕩上行，9月末10年國(guó)債收益率收于1.86%，10年國(guó)開(kāi)債收益率收于2.04%，分別較二季度末上行21.4bp、34.7bp；信用利差有所走擴(kuò)，截至三季度末，3年AAA中短票與同期國(guó)債利差較二季度末擴(kuò)大約6bp，3年AA中短票與同期國(guó)債利差擴(kuò)大約3bp。
轉(zhuǎn)債方面，三季度轉(zhuǎn)債整體跟隨權(quán)益市場(chǎng)上漲，但受制于估值絕對(duì)高位運(yùn)行，轉(zhuǎn)債跑輸權(quán)益。其中，7-8月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上行整體順暢，8月末出現(xiàn)一定回調(diào)，9月呈現(xiàn)震蕩行情；高價(jià)低溢價(jià)率、中小盤(pán)轉(zhuǎn)債相對(duì)占優(yōu)。三季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲9.4%，同期萬(wàn)得全A上漲19.5%。
報(bào)告期內(nèi)，組合基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷積極配置，并結(jié)合市場(chǎng)變化調(diào)整券種結(jié)構(gòu)，減持部分性價(jià)比較差的期限品種；轉(zhuǎn)債方面，組合可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位較季初下降，低倉(cāng)位執(zhí)行絕對(duì)收益策略，全季度組合資產(chǎn)貢獻(xiàn)正收益。本基金將堅(jiān)持穩(wěn)健投資的原則，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的凈值增長(zhǎng)，以優(yōu)異的業(yè)績(jī)回報(bào)基金持有人。