易方達(dá)裕豐回報(bào)債券A基金報(bào)告期內(nèi)基金投資運(yùn)作分析
海外方面，四季度主線是“貿(mào)易戰(zhàn)沖擊退潮”與“內(nèi)生動(dòng)力蓄勢(shì)”的結(jié)合，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭已現(xiàn)，在貨幣財(cái)政雙寬松的背景下，市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)呈現(xiàn)出溫和的順周期特征，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲、長(zhǎng)端債券收益率上行。同時(shí)在AI革命的帶動(dòng)下，海外科技巨頭競(jìng)爭(zhēng)加劇、持續(xù)擴(kuò)大資本開支，帶動(dòng)了全球貿(mào)易鏈條的回暖，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的出口與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善明顯。
四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出“外需強(qiáng)、內(nèi)需弱”、“新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、舊經(jīng)濟(jì)弱”的分化特征。隨著海外經(jīng)濟(jì)向好、貿(mào)易摩擦緩和，出口成為四季度拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，內(nèi)需相關(guān)的投資和消費(fèi)仍繼續(xù)承壓。新增刺激政策未能及時(shí)落地對(duì)內(nèi)需帶來(lái)一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套貸款還沒(méi)有到位，另一方面以舊換新等支持政策有所退坡，不過(guò)我們判斷政策性金融工具的資金投放和結(jié)存限額或?qū)⒃?026年年初落地使用，形成實(shí)物工作量，對(duì)投資有所帶動(dòng)。除了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也成為結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，雖然地產(chǎn)鏈的景氣度仍在惡化，但經(jīng)過(guò)數(shù)年的出清，當(dāng)前其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累已經(jīng)不足一個(gè)百分點(diǎn)，而新經(jīng)濟(jì)占GDP的比重已經(jīng)上升到接近20%，“新動(dòng)能”的增長(zhǎng)在一定程度上對(duì)沖了“舊動(dòng)能”的下滑，使得經(jīng)濟(jì)整體保持了相對(duì)穩(wěn)定的增速。四季度表征經(jīng)濟(jì)“溫度計(jì)”的價(jià)格指數(shù)也在小幅回升，雖然當(dāng)前反內(nèi)卷政策力度尚不足以驅(qū)動(dòng)PPI同比增速回正，但物價(jià)指數(shù)觸底修復(fù)的預(yù)期，對(duì)于企業(yè)盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有重要影響，我們將持續(xù)保持高度關(guān)注。
資本市場(chǎng)上，股債等大類資產(chǎn)在三季度風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的背景下完成了估值再平衡，四季度開始結(jié)構(gòu)性行情的演繹，與宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相對(duì)應(yīng)，各類資產(chǎn)內(nèi)部亦展現(xiàn)出顯著的“分化”特征。權(quán)益市場(chǎng)上，資金集中到有盈利支撐的相關(guān)板塊，兩個(gè)主要方向分別是受益于海外資本開支擴(kuò)大與盈利上修拉動(dòng)的AI相關(guān)行業(yè)，和受益于全球定價(jià)價(jià)格上漲的工業(yè)資源品，而內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和地產(chǎn)等行業(yè)則持續(xù)走低。債券方面，市場(chǎng)回歸震蕩行情，一方面中短信用債在理財(cái)和債券基金旺盛的配置需求下持續(xù)壓低信用利差，另一方面超長(zhǎng)債在供需力量失衡與市場(chǎng)情緒脆弱的影響下期限利差有所走闊。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，隨著整體估值的提升和正股價(jià)格的上漲，偏債型轉(zhuǎn)債估值昂貴，偏股型轉(zhuǎn)債內(nèi)部滿足凸性區(qū)間投資價(jià)值的個(gè)券數(shù)量減少，稀缺性雖然仍占據(jù)主導(dǎo)邏輯，但是擇券難度已經(jīng)大大提升。
報(bào)告期內(nèi)，本基金規(guī)模小幅下降，權(quán)益?zhèn)}位保持在較高水平，在持倉(cāng)行業(yè)與個(gè)股上做了大幅調(diào)整，增加了高景氣度的AI相關(guān)科技行業(yè)占比，減持食品飲料等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)和銀行、煤炭等紅利標(biāo)的。轉(zhuǎn)債方面，倉(cāng)位有所下降，回到了中樞略低的位置，一方面考慮到轉(zhuǎn)債溢價(jià)率估值到了歷史高位后，波動(dòng)大概率會(huì)放大，為控制組合波動(dòng)率調(diào)低轉(zhuǎn)債倉(cāng)位；另一方面，隨著債底的不斷抬升，債券價(jià)值下跌空間大致可以計(jì)算，因此轉(zhuǎn)債大概率擁有對(duì)波動(dòng)的反脆弱性，凸性區(qū)間標(biāo)的的容量在大幅減少，稀缺概率在不斷抬升，因此仍然維持一定的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位做凸性策略投資。債券方面，整體保持中性久期，對(duì)期限結(jié)構(gòu)和類屬品種進(jìn)行調(diào)整，考慮到明年收益率曲線有較大概率陡峭化，組合減持超長(zhǎng)久期利率債，提高中短期限信用債占比，以獲取票息收益。
